西门子医疗Q3回顾：对症下药

Q3 回顾：完全符合医生的指示 FY27业绩重置比预期提前了三个月，依我们看来，这正是投资者期待已久的。我们将FY27每股收益（EPS）重新评估为2.35欧元（增长5%），认为这能让市场叙事转向执行与增长潜力（而非估值/市盈率）。Varian的发布（举办ASTRO会议）、PCCT和PETNET都带来了令人兴奋的产品周期故事。 SHLG.DE/SHL GY 超重 不变 欧洲医疗 POSITIVE 技术与服务不变 目标价位下调至47.50欧元，较50.00欧元降低了5%。 价格（2026年7月31日）欧元36.86 潜在涨幅/跌幅 +28.9% 来源：彭博，巴克莱研究 我们根据公司第三季度的财报更新数据（参见Q3首份报告：业绩指引下调Dx，订单强劲，重新评估FY27，7月31日）。本季度的主要特点是，对FY27E每股收益的指引较为保守，我们此前认为至少有MSD%的增长，现在预测5%的增长。FY27盈利增长预期是整个行业的关键争论点（参见《医疗技术行业死而复生？评估通胀风险》），特别是在SHL面临的通胀压力方面。因此，我们认为周五的财报发布对Healthineers来说是一个转折点。我们视SHL为欧盟医疗技术领域最具吸引力的产品故事之一，本季度提供了支持这一观点的证据：Healthineers在美国CT领域市场份额增长，主要受PCCT推动（参见《令人兴奋的催化剂路径》，11月3日），以及PETNET今年收入可能超过10亿欧元（超过我们Blue Sky情景下PETNET增长翻倍的预期）（参见《如果PETNET增长翻倍会怎样？》，1月27日）。我们视Varian在ASTRO展会的发布为一个关键催化剂（我们将举办投资者之旅——参见此处）。我们对SHL实现FY28至FY30年每股收益年增长率保持信心。我们承认，西门子AG在短期内仍可能是一个潜在风险（参见《分拆时间表更新》，4月17日），但我们认为重新评估后的数据应将焦点重新放在基本面之上。 415781128.0027.891.12.7212.0517.13市值（百万欧元）已发行股份数量（百万）自由浮动 (%)52周平均日成交量（百万）股息率 (%)净资产收益率（TTM）(%)当前 BVPS（欧元）彭博社 管理层电话会议要点：1）2027财年。以2026财年2.25欧元为基数，预计2027财年EPS将实现增长，但具体增幅尚待 观察。受税率正常化影响预计减少5美分，受财务成本增加影响预计减少5美分，受分离成本影响预计减少不到5美分。未来无需预期向西门子AG支付品牌使用费。 来源：LSEG 数据与分析，Bloomberg Link至巴克莱实时，用于交互式图表 欧洲医疗技术与服务 +44 (0)20 7773 3898hassan.al-wakeel@barclays.comBarclays, UK哈桑·阿尔-韦基尔，CFA +44 (0)20 7773 0354jonathon.unwin@barclays.comBarclays, UK乔纳森·昂温 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 Rohit Rajan+91 (0) 22 6175 1698rohit.rajan@barclays.comBarclays, UK 本研究报告由部分或全部在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格的股票研究分析师准备。 请参阅第13页开始的分析师资质认证和重要披露。 已完成：2026年7月31日，格林威治标准时间17:47发布：2026年8月3日，格林威治标准时间04:00限制 - 外部 十五岁左右增长。中国设备市场相对沉寂，但处于低位稳定。在美国CT的份额现已接近MR的份额。 估值与预测：我们将今年的调整后每股收益预测上调约5%，反映了关税退税带来的收益，但将今年的基本盈利预测下调10-11%。我们将目标价下调至47.5欧元，从50欧元下调，反映了盈利变化以及我们估值倍数的滚动前移。我们的目标价是采用2027年预期市盈率（19倍）和EV/EBITDA（14倍）倍数组合得出的，这意味着相对于MedTech同行约溢价20%。我们认为该股票定价过低，其交易价格相对于行业存在折让（2026年预期市盈率16倍 vs 18倍），尽管我们相信其具有更优越的增长、回报和市场定位，足以支撑溢价估值。 欧洲医疗技术与服务 我们的预测 管理层汇报的反馈 我们的笔记 总体而言 • 2027财年每股收益： 基于他们目前所知，这幅图景非常完整。以2.25欧元为2026财年的基准，预计能够增长，但具体增长多少还有待观察。我们认为，这是一个审慎的评估。 ²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²² ° 税率：预计2026财年（FY26）为23%，但预计2027财年（FY27）将趋于24-26%的区间正常化。²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²² ° 财务收入：-3.3亿欧元（2026财年）财务收入（2027财年）主要影响：1）2026年3月开始的再融资将摊销至全年，2）另一笔 再融资部分被去杠杆化所抵消。预计净财务收入将比2026财年更负2-3亿欧元。 品牌使用费：自分离日起，每期需支付MDD百万欧元。未来几年内，不要期望能免除品牌使用费。 °与 Dx 的分离成本：将调整出每股收益。 钨：是一个波动性很大的话题，价格曾达到正常价格的6倍，现在又回落到2-3倍。价格走向尚不明朗。 °内存芯片：期待这将是2026财年和2027财年的一个议题，问题是它是否会造成额外的年度影响，但他们预计将出现某种形式的常态化。 °预计到27财年，关税的缓解措施将抵消通胀压力。 • 2024年第四季度及2026财年预期： 预期协同核心领域的收入加速，由第三季度向第四季度的收入MR转移以及PCCT销售额驱动，并得到订单量的支持。 想象 HSD、PT HSD，但也许不会像 Q3 所见的那样达到 9%。 预计第四季度DXMSD收入将下降。 ° 增长驱动的成像序列利润率扩张，PT难以看到同比利润率扩张，但预计序列利润率将有所改善。 ° Dx，至少在顺序上，与Q3的关税前情况相比。预计Dx在2026财年利润率的指引中会看到MSD基点数的下降，“低于某个水平”。 ²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²² • 预计税率为23%。²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²²² • 中国：他们在中国看到的是集中采购政策的完善，通常是省级集中采购。这并不令人意外，他们已做好充分准备。变化中的一些积极方面——质量和价格之间取得了更好的平衡。 将看到中央招标的比例增加，但他们已经改变了他们的市场进入策略。随着时间的推移，仍然会看到MSD的增长，但也许不是在30财年。 Q3 绩效 • 订单到发票：1.17 订单到发票（非价值伙伴）合作 • 成像业务增长：成像业务在2026财年实现了稳健的MSD增长，并预计第四季度将加速。 • 诊断：老平台导致的收入稀释，中国市场拖累。 • 毛利：具有合理的、不含关税的税前基础利润。 •Tariffs:0.15欧元是第三季度的 影响，已计入每股收益的指引中。 • 分拆：进展顺利。refinancing 准备工作和共享服务中心讨论均按计划进行。 • 价值合作：总计数亿欧元——克利夫兰诊所与范德堡大学医疗。他们将与克利夫兰诊所合作开发一项治疗诊断计划。 • EMEA：本季度重回增长。 • 中国：中国下跌了10%。协同核心部门同比中高增长有所下滑。中国设备市场相对沉寂，但处于低位稳定。 • SBP：与SIE相关的股权支付带来的负面影响。由于机制已变更，这将是受影响的最后一个季度。 • 现金转换：1.12因关税退税而被稀释。 成像 在CT市场获得份额，PCCT占订单的30%，美国CT份额现已与MR相似。 • 放射药物：DD增长率，预计在2026财年将超过10亿欧元。美洲市场表现强劲。下一步是拓展欧洲市场增长，刚刚启动一家新的放射药物公司，产能是现有厂区的8倍。 •Q4:预计第四季度将呈现强劲增长势头。PCCT在第三季度的贡献略有平淡。经年审批准。新款PCCT平台将于第四季度在中国推出。 •需求依然强劲，流程层面和生产力的提升是关键驱动力。 •Growth:良好的MSD，全年5%以上，感觉进展顺利，应该能达成目标。看不到变化在未来几年中持续增长。 •远超1.1的产销比。 精准治疗 • AT公司凭借其发射项目展现出良好势头，这些项目从第三季度开始逐步显现成效。•Varian在2027财年：总体而言，将Varian视为西门子医疗的增长引擎，并预计这一优势将在未来几年得以保持，普遍预期HSD业务将实现增长。 估计变更 巴克莱 | 西门子医疗保健集团 估值 分析师认证： 我，哈桑·阿尔-韦基勒（CFA），特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中所提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及（2）我的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约市第七大道745号13层，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总收入（其中一部分由投行业务产生）、市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别中，公司投资客户对该研究的潜在兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的附属机构在美利坚合众国境外雇佣的研究分析师未在FINRA注册或获得资格认证。此类非美国研究分析师可能不是巴克莱资本公司的关联人士（Barclays Capital Inc.是FINRA的会员），因此可能不受FINRA规则2241（FINRA Rule 2241）关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴