宏观专题研究报告：科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？

宏观专题研究报告 宏观专题研究报告 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue@gjzq.com.cn 科技调整接近尾声？下一阶段如何配置？ 6 月以来，全球 AI 资产经历了一轮明显调整，背后主要受到韩国杠杆资金去化、美联储鹰派扰动、CSP 资本开支回报担忧以及中东能源风险溢价上升等多重因素影响。 我们认为，本轮科技调整已逐步接近尾声，短期压制风险偏好的几个核心因素正在缓解：其一，韩国市场作为本轮AI 资产调整的重要放大器，杠杆资金出清已进入尾声，KOSPI 指数、三星及 SK 海力士相关杠杆 ETF 均经历大幅调整，散户融资余额已回落至 4 月初水平，最剧烈的去杠杆阶段基本结束。其二，美联储政策预期边际缓和，沃什“明鹰实鸽”，叠加美国经济数据走弱与通胀压力缓解，市场对年内重新加息的担忧明显下降，流动性压力阶段性释放。其三，美伊冲突呈现典型“TACO”式演绎，特朗普在升级与谈判之间反复切换，市场对地缘风险冲击的敏感度下降，能源风险溢价逐步回落。其四，微软、亚马逊等财报显示 AI 需求依然强劲，云服务收入增长超预期，市场开始重新区分有效资本开支与低效投入，对 AI 基础设施投资回报的担忧有所缓解。 但科技调整结束并不意味着 AI 资产重新进入全面普涨阶段。随着估值消化和风险释放，AI 投资逻辑进入了验证投资回报的下半场。未来市场关注重点将从分母端的流动性与风险溢价，转向分子端的产业趋势和盈利兑现能力。大厂资本开支能否持续，核心取决于模型公司收入增长、企业客户渗透率、Agent 对工作流的改造深度，以及 AI 收入能否覆盖基础设施折旧和运营成本。硬件环节的盈利持续性，则取决于 AI 需求增长、先进制程与 HBM 等关键环节的供需格局，以及当前估值是否已经充分反映远期景气。 下一阶段，AI 产业链的投资机会可能在几个方面：其一，若模型能力持续突破、AI 商业化速度超预期，产业链仍有望迎来新的 Beta 机会。其二，随着产业利润重新分配，美国科技巨头、韩国存储企业以及上下游环节之间可能出现新的利益博弈，政策因素可能影响产业链利润归属。其三，随着硬件成本下降和应用生态成熟，模型、应用、云服务等此前盈利模式尚未完全释放的环节，也可能迎来新的投资机会。 风险提示AI商业化进展不及预期；美联储政策超预期收紧；产业链利润重新分配。 6月以来，全球AI资产经历了一轮由韩国杠杆资金踩踏、美联储鹰派扰动、CSP资本开支质疑与中东能源风险溢价共同驱动的调整。市场不禁发问，科技调整究竟行至何处？ 我们认为，本轮科技去杠杆已接近尾声，理由有四：一是韩国KOSPI与单股杠杆ETF完成大幅压缩、散户融资回落至4月初水平，筹码出清最剧烈阶段过去；二是沃什"明鹰实鸽"，年内加息概率下降，分母端流动性利空短线出尽；三是微软、亚马逊财报中云需求超预期对冲了谷歌自由现金流担忧，市场开始能够分清良性投入与无效烧钱的区别；四是美伊冲突朝TACO范式降温，能源溢价链条松动。 但情绪修复不等于普涨重来，AI叙事已经从拼资本开支过渡到考验投资回报的下半场。调整尾声之后，科技的主线将回归分子端验证。大厂Capex的持续性看模型ARR与AI收入对折旧的覆盖，硬件的盈利看供需瓶颈与定价程度，产业链利润还可能在美韩之间受政策再分配牵制。AI下半场的机会，将属于那些真正把算力转化为现金流的环节。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 一、科技调整的四个短期利空逐渐结束 一是，韩国剧烈去杠杆已接近尾声。 本轮全球AI资产调整，韩国市场是最明显的风险放大器。6月19日KOSPI自高点持续回撤，最大跌幅接近40%，并触发了全球科技风险偏好收缩的共振。但目前来看，韩国最剧烈的去杠杆阶段已基本结束。 从核心资产价格来看，目前已完成大幅调整。7月29日，KOSPI指数逼近250日均线后获得支撑。三星电子、SK海力士相关的单股杠杆ETF估值已明显压缩。截至7月30日，“7709”和“KODEX”两只ETF资产总规模（AUM）分别较峰值下跌了83%和70%，分别降至4月8日、5月29日水平。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从散户主动融资杠杆来看，目前已经调整至4月初水平。KOFIA监测的场内融资数据显示，截至7月30日，韩国散户融资余额（信用交易融资+证券抵押贷款）回落至57.97万亿韩元（接近4月3日水平），较6月24日峰值下降约10.8%。随着股价快速回撤，一批散户主导的短期投机资金已经退出市场。 来源：KOFIA，国金证券研究所 此外，SK集团会长崔泰源首次以个人身份增持SK海力士。7月30日，SK集团会长崔泰源首次以个人身份直接买入SK海力士股票，公开市场买入3620股、交易金额约47.9亿韩元1。这是其7月17日公开表示“存储芯片需求强劲”2后第二次安慰市场，被解读为责任经营和半导体长期价值的积极信号。虽然产业资本增持历史上并不完全对应短期价格底，但能在较充分的价格调整后为市场信心再次充值。 二是，沃什明鹰实鸽，联储鹰派极值已过。 此前市场担忧油价和AI的供给侧通胀，是否会令美联储重新转向鹰派，从行为上捍卫决策的独立性。沃什在发布会上虽然继续重申2%的通胀目标，但回避了不加息的具体理由，并继续弱化前瞻指引3。于是，市场反应也显得混乱——美债曲线陡峭化，2年期美债利率下行，定价年内降息预期下降0.5次，短期流动性利空出尽。而10年期、30年期美债利率上行，叠加美元回落的组合，更像是市场在对沃什治下美联储抗击通胀的意愿和能力产生怀疑。 年内，美联储加息的可能性进一步降低。一是，长端利率走高，市场已经形成了加息的效果；二是，科技巨头现金流安全垫进一步变薄后，外部融资需求的利率敏感性，使联储未来的货币政策操作空间更小；三是，在AI与通胀的关键问题上，“生产力与就业”工作组组长马克·安德列森的观点与沃什本人一脉相承，认为AI带来通缩效应可支撑降息4；四是，特朗普中选将近，加息对于美股的流动性抑制可能带来政治反噬。 美国二季度GDP初值录得环比折年增长1.5%，低于预期2.1%，主要为库存调整、进口激增及政府支出下滑的拖累。6月PCE同比上涨3.7%、环比-0.1%，时隔6年再次转负；核心PCE同比上涨3.3%、环比0.1%，低于市场预期的0.2%，通胀压力边际有所缓解。整体而言，美国市场对未来通胀缓慢下行及美联储维持观望的大致判断得到经济数据的进一步强化。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 三是，美伊冲突边际缓和，能源风险溢价回落。 中东局势升级曾是7月全球市场最大的外部风险变量之一。此前市场担忧，美伊冲突可能进一步外溢至伊朗能源设施及霍尔木兹海峡，推动油价快速上涨，并形成“能源价格上升—通胀压力回归—利率维持高位”的压力链条，加剧联储加息风险。 但进入8月以来，局势再次朝着典型的特朗普TACO场景演绎。此前，美国方面释放可能扩大军事打击、甚至针对伊朗能源设施采取行动的信号，但随着对抗成本上升，特朗普态度出现转向。8月2日，特朗普表示愿意取消进一步军事打击，为后续谈判创造空间5。从目前迹象看，本轮美伊冲突进一步升级的概率正在下降。 同时，投资者对于特朗普“先升级、后降温”的博弈范式已有较充分预期，经过多轮地缘风险冲击后，市场对于类似事件的反应也在边际钝化，风险溢价释放的速度明显快于过去。 因此，即便霍尔木兹海峡管理机制、伊朗核问题以及地区代理力量安排仍存在不确定性，随着美国国内政治、经济以及军事资源约束上升，美伊后续也更可能在反复博弈中走向降级。 四是，CSP投资回报超预期，市场重拾资本开支信心。 过去一个月，AI硬件基本面最大的担忧来自OpenAI、Anthropic等前沿模型的优势边际收敛，引发资本支出投入回报率（ROI）的再思考。投资者担心微软、亚马逊、谷歌、Meta等公司持续扩大资本开支，但AI回报不能匹配投入的风险。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 对比谷歌、微软、亚马逊三份财报，都释放出了AI需求仍然强劲、AI云服务收入增长超预期、客户需求仍超过现有算力供应、基础设施供给不足的信号。谷歌宣布将2026财年资本开支计划上调至1950-2050亿美元，即便净利润表现超出预期，资本支出和自由现金流的担忧也并未消退，硬件板块继续调整。微软并未激进上调资本开支，市场给予了积极定价。亚马逊与谷歌上调资本开支上调且自由现金流为负。但谷歌股价下跌、亚马逊股价反弹，原因是亚马逊清楚展示了算力出租业务的投资回报率，而谷歌在自家模型差距和全栈式自研的投资回报率上没有给出市场满意的回答。 另一方面，市场遇利空不跌、遇利好不涨，往往是触底和见顶时的标志。谷歌（7月22日盘后）营收、利润和云业务增长均较强，但因资本开支上调和自由现金流转负而被市场惩罚。微软（7月29日盘后）没有明显提高资本开支，本来可以被理解为偏利空，但相关硬件股票却没有继续下跌。亚马逊（7月30日盘后）同样提高资本开支，自由现金流也承受压力，但股价表现明显好于谷歌。 来源：Wind，国金证券研究所 二、科技的下半场，会有哪些新变化？ 分母端与分子端的动态博弈是本轮AI叙事估值定价的核心。分母端聚焦流动性与风险溢价，自由现金流、信用利差及利率环境共同决定科技股对利率的敏感度；分子端则锚定产业趋势与变现能力，中长期模型ARR的增长、Agent对企业工作流的渗透深度及AI收入对折旧与运营成本的覆盖能力，是决定分子端持续性的动力。去年年底分母端的担忧一度升温，但今年年初模型能力突破与收入实质性增长均驱动分子端扩张加速，并对冲了分母压力，支撑行情延续。 AI的下半场，大厂Capex持续性，核心看模型收入和ARR增长。 过去两年，微软、谷歌、亚马逊、Meta等超大规模云厂商持续扩大资本开支，推动AI基础设施进入高投入阶段。但未来Capex能否延续，要看AI收入能否覆盖不断扩张的折旧和运营成本。 因此，未来需要重点跟踪模型公司的商业化进展，包括模型API收入、企业客户渗透率、Agent在企业工作流中的应用深度，以及AI相关ARR增长速度。如果模型和应用端收入持续突破，AI基础设施投资的回报率将被重新验证，Capex周期仍可能延续；反之，市场可能重新评估资本开支的必要性。 硬件厂商的盈利持续性，核心取决于需求、供给与市场定价程度。 6-7月的AI硬件板块调整，主要是此前对远期需求、供应瓶颈和利润空间的极限定价，在交易拥挤后出现的集中释放。 未来硬件厂商盈利仍取决于三个因素：一是AI基础设施需求是否继续超预期；二是先进制程、HBM等关键环节的供给瓶颈是否持续；三是当前股价是否已经提前反映未来盈利。 如果大厂Capex继续增长，硬件企业的业绩和现金流仍有支撑。但由于市场此前已经充分定价AI硬件的高景气，硬件公司的股价若再创新高，需要看到需求、供给约束或盈利能力出现新的超预期变化。因此，硬件环节未来更偏向结构性机会，部分细分领域可能因为供需变化、竞争格局调整以及盈利能力改善而获得超额收益。 此外，关注产业利润的分配变化和政治平衡风险。 AI产业在经历了大规模资本投入阶段后，利润如何分配可能成为新的焦点。目前，韩国存储企业凭借HBM等关键环节的供给优势，成为AI基础设施周期的重要受益者，美国科技巨头则承担了大量资本开支、云基础设施建设以及模型研发投入。如果未来AI产业利润持续向上游硬件环节集中，可能引发美国政策层面对产业链利润分配不均衡的关注。 尤其是在半导体供应链安全和产业回流的大背景下，美国可能通过贸易政策、产业政策等方式推动部分利润重新向美国企业链条转移。韩国存储企业虽然受益于AI需求增长，但也需要关注潜在的政策再分配风险。 在模型、应用和云服务等环节，未来可能出现更多新机会。 随着模型能力提升、硬件价格下降以及企业应用逐渐成熟，一些此前受制于成本的商业模式可能迎来盈利拐点；同时，不同环节之间的竞争格局变化，也可能带来