香港离岸国债期货上市首日，哪些重点值得关注？

【债券深度报告】 香港离岸国债期货上市首日，哪些重点值得关注？ 2026年8月3日，港交所正式推出5年期国债期货，上市首日成交超3000张，CBF2609主力合约收盘价107.640元，较2017年首次试点（首日227手）流动性大为改善。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 推出背景：港交所推出离岸国债期货的双重背景为境外机构持有境内债券规模扩容与人民币国际化进程推进。 （1）截至2026年6月，境外机构持有境内债券规模增长至3.20万亿元，较2017年底增长2万亿元左右。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com （2）截至2026年6月，人民币已成为全球第五大支付货币。本次推出与2026年4月引入QFII交易中金所国债期货的举措相辅相成，形成“在岸扩大开放+离岸扩充产品”的双渠道格局。 相关研究报告 制度设计：港交所国债期货在合约要素、交易制度、结算方式等方面与中金所国债期货存在差异。 《【华创固收】8月进入政策与效果的观察期——债券月度策略思考》2026-08-03《【华创固收】什么是国债期货：品种概况与发展历史——国债期货投资手册系列之一》2026-07-30《【华创固收】初识转债面面观——可转债投资手册系列之一》2026-07-29《【华创固收】有如荒原寻泉，披沙以拣真金——2026年可转债中期策略报告》2026-07-22《【华创固收】债市震荡行情的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》2026-07-21 （1）港交所5年期国债期货面值50万元（中金所同品种的一半），报价精确至小数点后3位，最小变动价位25元。 （2）交易时间09:30—16:30，交易费用每张5元（刚推出时减半征收）。持仓净限额22000张，单笔订单上限1000张。 （3）最核心的差异在于结算方式——采用现金结算取代实物交割，以债券篮子收益率计算最终结算价进行盈亏划付，避免了跨境债券托管、券源交收等复杂流程，凸显风险管理职能而非定价职能。 分析框架：港交所国债期货如何定价：现金结算机制决定了港交所国债期货的分析框架与中金所存在本质差异，可以考虑从三个维度构建定价分析体系。 （1）人民币汇率维度：港交所国债期货以离岸人民币（CNH）交易，需考虑CNH-CNY价差对定价的影响，但截至2026年7月31日年内CNH-CNY汇差均值仅0.0006，影响相对有限。 （2）隐含结算收益率维度：以CBF2609合约上市首日收盘价107.640元为例，参考CNH HIBOR 1周约1.40%，按无套利原理推算隐含折现率约1.3725%，接近当前5年期国债活跃品种利率水平，投资者可通过对比隐含结算收益率与市场利率判断定价合理性。 （3）结算参考券博弈维度：结算篮子于最后交易日前约20个交易日确定，投资者需根据港交所筛选标准（财政部公开发行、银行间可交易、原始期限≤7年、最后交易日剩余期限4—5.25年等）提前预判，临近确认日市场波动率或有所放大。 影响展望：短期看，港交所国债期货对在岸利率市场影响较小，更多发挥风险管理职能，核心意义在于推进人民币国际化、增强人民币资产吸引力。中长期看，随着离岸国债期货序列不断成熟，有望进一步提升人民币债券吸引力，形成在岸与离岸市场良性循环。 风险提示：期货交易具有杠杆特性，国债期货市场流动性冲击，跨境交易风险。 投资主题 报告亮点 本报告围绕港交所国债期货这一新产品的制度特征，构建了完整的离岸人民币利率衍生品定价分析框架，（1）定价分析框架的搭建：以现金结算机制为核心约束，从CNH-CNY汇差、隐含结算收益率反算、结算参考券博弈三个维度，系统性构建了港交所国债期货的定价分析框架。其中隐含结算收益率的反算逻辑——以期货价格结合离岸资金利率（CNHHIBOR）倒推远期利率——是定价框架的核心创新，为投资者提供了从价格反算利率再与市场利率对比的分析路径。（2）制度差异的深度对比：通过对港交所与中金所国债期货在面值、交易时间、风控框架、尤其是实物交割与现金结算的根本差异进行逐项对比，揭示了港交所国债期货“跟随者”而非“定价者”的功能定位，并进一步推断出港交所市场无法实行做空可交割券加做多期货的IRR套利模式的关键制度约束。 投资逻辑 在量化方法的改进与创新方面，针对离岸国债期货缺乏成熟分析范式的问题，报告提出三维定价分析框架。（1）汇率维度：通过监测CNH-CNY价差变化，评估汇兑损益对离岸期货定价的影响程度——当前年内汇差均值仅0.0006，影响有限；（2）隐含结算收益率维度：以期货价格结合香港人民币同业拆借利率（CNH HIBOR），反算隐含远期利率，与在岸5年期国债收益率对比判断定价合理性——以首日CBF2609合约为例，107.640元对应隐含折现率约1.3725%；（3）结算参考券博弈维度：在最后交易日前约20个交易日篮子公布前，依据筛选标准预判入选债券，把握博弈窗口期波动率放大的交易机会。在实践应用方面，该框架可用于识别港交所国债期货与在岸利率之间的定价偏差、评估跨市场套利的可行性（考虑CNH-CNY汇差成本后），以及临近结算篮子确认日的交易博弈机会。 目录 一、推出背景：境外机构持有境内国债持续扩容.........................................................5 二、制度设计：更多发挥风险管理而非定价职能.........................................................6 1、合约标的与基本要素：锚定在岸国债的离岸合约...............................................62、交易制度：相较在岸国债期货，交易时间更长...................................................63、结算方式：现金结算取代实物交割.......................................................................8 三、分析框架：港交所国债期货如何定价？.................................................................9 1、人民币汇率：CNH-CNY价差................................................................................92、隐含结算收益率：结合资金利率，从正算期货价格到反算参考利率..............103、结算参考券的博弈：结算前20个交易日左右债券篮子的确认........................10 四、影响展望：助力人民币国际化，增强人民币债券吸引力...................................11 五、风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1境外投资者持有境内债券规模.................................................................................5图表2人民币跨境贸易结算规模.........................................................................................5图表3 5年期国债期货合约细则..........................................................................................6图表4港交所国债期货收费项目.........................................................................................7图表5港交所针对国债期货的主要交易措施一览.............................................................7图表6港交所国债期货的结算流程.....................................................................................8图表7港交所国债期货与中金所国债期货的综合对比.....................................................9图表8在岸人民币与离岸人民币汇差变动（元）...........................................................10图表9港交所对于5年期国债期货一篮子券的筛选标准...............................................11图表10港交所国债期货的分析框架.................................................................................11图表11港交所国债期货推出带来的影响.........................................................................12 2026年6月18日，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）宣布，香港市场计划于2026年8月3日推出5年期国债期货，成为香港交易及结算所有限公司（港交所）固定收益及货币（FIC）产品生态圈建设的重要里程碑。港交所集团行政总裁陈翊庭表示，“国债期货将与债券通、互换通共同构成境外投资者管理中国债券利率风险的高效工具体系，进一步巩固香港作为全球领先离岸人民币枢纽的地位”。 上市首日，港交所5年期国债期货合约成交量超过3000张，收盘价为107.640元，成交较为活跃。值得关注的是，2017年港交所就曾推出过中国财政部五年期国债期货合约的试点，根据每日经济新闻，首日成交227手，但后来或因交易活跃度未达预期，产品最终停止交易。本次港交所重启5年期国债期货合约，相较首次流动性有较大改善，也是港交所离岸人民币衍生品序列扩充的重要进展。 一、推出背景：境外机构持有境内国债持续扩容 港交所推出离岸国债期货的背景一是是境外机构持有中国债券规模的持续扩容，二是人民币国际化的进程持续推进。（1）按中债披露的债券托管量口径，截至2026年6月，境外机构持有我国债券的规模增长至3.20万亿元，较2017年底增长2万亿元左右；本次离岸国债期货推出得益于境外机构深度参与境内债券市场的背景，交易流动性环境已较2017年首次推出试点时大为改善。（2）自人民币国际化战略2009年正式实施以来，人民币的贸易结算、国际储备、计价货币三大职能得到快速发展，截至2026年6月，根据SWIFT等公布的数据，人民币已经是全球第五大支付货币，我国跨境贸易中使用人民币结算的规模也持续增长。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 尤其是，离岸国债期货的推出与引入QFII交易中金所国债期货的举措相辅相成，进一步拓展了境外投资者参与挂钩境内债券利率衍生品交易的渠道。2026年4月，中国证监会发布公告，允许合格境外投资者（QFII）交易中国金融期货交易所（中金所）上市的国债期货合约，但交易目的限于套期保值；本次推出港交所国债期货，境外投资者无需通过QFII即可参与挂钩境内债