第四季度26回顾：Azure和Office助力共创美好前景

第四季度26日回顾：Azure和Office加速创造更好的前景 我们看到投资者在Q4后重新审视MSFT股票。该公司正推动Azure业务实现更好增长，Office业务增长也终于有所改善，同时并未对其资本支出预期和自由现金流目标带来负面冲击。鉴于其他主要竞争对手（在人工智能投资方面规模更大）的不同布局，我们预计将出现积极反应。 进入微软（MSFT）第四财季财报时，市场预期相对较低。预计 Azure 业务将有所加速增长，但 2026 财年第四季度 43% 的同比增长以及 45% 的业绩指引增长表现远超预期（第四季度业绩指引为 39-40%）。此外，我们开始看到 M365 商业办公套件加速增长，其基本货币（cc）同比增长 16%（对比第三季度 15%，第二季度 14%）。增长的主要驱动力现已变为 Copilot（此前为 E5），这表明微软正开始获得第二个 AI 增长加速器，管理层也指引 2027财年将实现增长加速，部分得益于新的消费价格模式。与其他一些超大规模云服务商相比，微软似乎继续坚持其审慎的投资策略，2026 财年资本支出（capex）维持在 1900 亿美元（会计变更后报告为 1750 亿美元），并持续承诺 2027 财年实现正向自由现金流（FCF）。我们认为投资者会欣赏这种更好的增长格局与持续的投资审慎相结合的安排，尤其考虑到今年以来微软股价相对表现不佳（YTD 下跌 19%，而标普 500 指数上涨 7%）。 28999727425.5599.9730.50.9334.0155.78市值（百万美元）已发行股份数量（百万）自由浮动 (%)52周平均日成交量（百万）股息率 (%)净资产收益率 (TTM, %)当前 BVPS（美元）彭博社 Exchange-NasdaqUSD 555.45-349.20价格表现52周区间 数据：智能云同比增长31.6%（同比增长31%），超出市场预期31%。Azure业务加速增长，同比增长43%（上一季度为39%）。生产力与业务流程部门增长14.3%（同比增长14%）。个人计算业务超出预期4.8%，但同比下降4.4%（同比下降5%）。毛利率67.2%高于市场预期（66.5%）。营业利润率同样领先（45.1%对比市场预期44.6%），每股收益超出预期约13%（得益于微软对Anthropic投资带来的32亿美元收益，以及自愿退休计划相关费用低于预期，部分被Xbox部门遣散费和减值费用抵消）。 美国软件 +1 212 526 2712raimo.lenschow@barclays.comBCI, US莱默·伦施奥（CFA持证人） 积极方面：（1）Azure收入同比增长加速4个百分点至43%，创下历史新高，连续美元增量超过30亿美元 ，预计2027年第一季度同比增长45%，远超市场预期。（2）M365商业云经调整同比增长16%，得益于Copilot持续发力，付费席位环比增长约50%至 超过3000万。（3）第四季度各业务板块均实现强劲营收超预期，总收入超出2.6%，个人计算业务更是超 Becky Sun+1 212 526 0416yuyao.sun@barclays.comBCI, US 出预期5.6%。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）及其附属公司之一可能会与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 Eamon Coughlin+1 212 526 6142eamon.coughlin@barclays.comBCI, US 已完成：2026年7月30日，格林威治标准时间04:22请参阅第11页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年7月30日，格林威治标准时间04:26 同比下滑4.4%。 （4）微软（MSFT）维持其资本配置纪律，重申其将在2027财年结束前实现正向的自由现金流（FCF）目标，并维持资本支出（capex）预期不变。 负面： (1) 管理层表示，预计组件价格上涨将对 FY27 的毛利率构成压力。(2) Windows OEM 和设备业务的收入预计在 2027 年第一季度将下降至低二十位数（与 -11.4% 的同比降幅相比），预计 FY27 的增长将下降至高十位数。 (3) M365 商业产品业务的收入预计在 FY27 将下降至中个位数，尽管商业云业务预计将在全年加速增长。 潜在催化剂：2027财年第一季度财报（10月发布，初步数据） 美国软件 第四季度26日结果回顾 以下是我们提供的详细Q4结果表格，该表格比较了实际报告数字与我们的以及市场一致的估计。 管理指导 微软（MSFT）提供了2027年第一季度的指引，其中智能云业务营收同比增长33-34%，Azure业务营收预计同比增长约45%，均高于市场预期；而MPC业务营收预计为122-127亿美元，低于市场预期的130亿美元。资本支出（CapEx）预计第一季度将超过500亿美元（低于市场预期的562亿美元），管理层重申全年总资本支出预计约为1750亿美元，尽管租赁分类有所调整。自2027财年起，数据中心和办公楼宇的使用寿命已从15年延长至25年。 生产效率与业务流程 微软的“生产力与业务流程”部门同比增长14%（与连续计算数据相同），超出市场预期（预期为同比增长12.5%），其用户收入增长主要得益于微软365协作平台。Office 365商业云收入按报告口径同比增长14%，按调整口径同比增长16%，该数据已剔除去年同期的可比影响，且受益于本期收入确认方式调整带来的2个百分点提升。 Dynamics 365业务部门同比（环比）增长13%（12%），超出我们预期的报告增长率9%。 根据财报数据，领英的年同比增长率为12%（合并报表口径为10%），超出我们预期的10%，主要得益于营销解决方案业务的增长。 该业务板块的营业利润率同比上升约50个基点至57.9%（较2025年第四季度的57.4%）。 智能云 总智能云收入同比增长32%（环比增长31%），达到393亿美元，超出我们预期的增长27.5%，主要得益于Azure业务的环比增长达到43%，而第三季度的环比增长为39%。 • 微软营收同比增长43%（财报线数据同此），超出我们预期的财报线+39.7%，主要得益于服务组合的需求增长，各工作负载领域均实现持续增长。 • 企业及合作伙伴服务收入同比增长约6%（经季节性调整后增长5%），主要得益于企业支持服务增长。 • 智能云业务利润率同比保持不变，为40.6%。运营支出同比增加10%，主要受研发计算能力、人工智能人才和数据（为支持公司整体的产品开发）增长驱动。 更个性化的计算 微软的“更个性化计算”业务部门同比（经调整后）下降5%，至约129亿美元，而我们的预期是该部门将下降8.8%。 • Windows OEM和设备收入同比下降-7%（对比上一季度的-2%和2025年第四季度的+2.4%），受PC市场需求下降以及Windows 10支持结束的去年高基数影响，部分被库存增加所抵消。 • 游戏收入同比下降 -10%（合并报表数据相同），低于我们预期的 -16.6%。Xbox硬件收入同比下降 -13% (-14% 在合并报表中)。 • 搜索广告收入（不含TAC）增长了10%（实际同比增长9%），主要受搜索量提升和每搜索收入增加的推动。 • 该部门营业利润率从2025年第四季度的23.7%下降至21.3%。运营费用同比增长8%（环比增长7%），主要受研发计算能力、人才和数据持续投入的推动，以支持产品组合的开发。 高于共识的利润空间 第四季度经营利润率同比上升20个基点，达到45.1%。第四季度非GAAP每股收益4.74美元，高于市场预期约12%。 回调的要点 我们的与管理层回电主要聚焦于 Azure 容量、商业办公增长以及资本支出分配。管理层将Azure 表现强劲主要归因于容量部署速度加快和基础设施效率提升，而非 M365 资源分配的任何调整。关于 Office，管理层指出 Copilot 仍是 ARPU 的主要驱动因素，其次是 E5 以及 E7 的早期采用。此外，在资本支出方面，管理层强调，近期关于使用年限和租赁会计的变更并未预示 MSFT 资本支出计划的任何变化，并重申其目标是在 FY27 年底实现正向的自由现金流，同时进行审慎投资。然而，展望 FY27，需要考虑的一个不利因素是组件成本持续高位，预计这将给毛利率带来压力。 估算变更摘要 我们更新了我们的预估，以反映第四季度的业绩以及管理层关于指引和整体业务状况的评论。有关我们预估变化的完整总结，请参阅下图。我们维持我们的OW评级，但将我们的PT下调至512美元（从545美元），基于我们对2027年预期每股收益（EPS）为21.47美元（此前：21.98美元）以及2027年预期市盈率（P/E）倍数约为24倍（此前约为25倍）的预估，以更好地反映当前软件同行的估值水平。 财务模型 分析师认证： 我，雷莫·伦施奥（CFA），特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请访问 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式向以下地址提出申请：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总收入（其中一部分来自投行业务）、市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别中，公司投资客户对研究的潜在兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的附属机构在美利坚合众国境外雇佣的研究分析师未在FINRA注册或获得资格认证。此类非美国研究分析师可能并非巴克莱资本公司的关联人士（Barclays Capital Inc.是FINRA的会员），因此可能不受FINRA规则2241（FINRA Rule 2241）关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴克莱的政策禁止分析师接受任何所涉公司为其此类访问所产生的差旅费支付或报销。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究的某一类型中所包含的建议可能与巴克莱研究其他类型中所包含的建议不同，这可能是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） 微软公司（MSFT，2026年7月29日，390.54美元），增持/看涨，CD/CE/D/E/FA/J/K/L/M/N 除非另有说明，价格来源于彭博，并反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。 披露图例：