英伟达：第四季度业绩稳健，并对2026财年第一季度作出预期；投资者寻求26财年之后增长的证据

英伟达：第四季度成果稳定，2026财年第一季度预期指引；投资者寻找26财年之后的增长证据 英伟达（NVDA US, NR）宣布了稳健的25财年第四季度业绩。营收为393亿美元，同比增长78%/环比增长12%，高于彭博一致预期（382亿美元）3%以及公司指引（375亿美元）5%。季度营收同比增长42亿美元，与前几个季度相似（24年第四季度/25年第一季度/25年第二季度分别为40亿美元，除非25年第三季度为50亿美元）。非GAAP毛利率为73.5%（与24年第四季度/25年第三季度分别为76.7%/75.0%相比），略高于预期（73.1%）并符合指引。毛利率因Blackwell架构的首次交付而环比下降（管理层指出新产品的复杂性增加和材料成本上升）。非GAAP净利润为221亿美元，高于预期（210亿美元）5%。 中国半导体行业 杨莉，博士(852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张凯文(852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 2026年第一季度收入指引超出预期，尽管毛利率未能达到估计。2026年第1季度收入预计为430亿美元，意味着同比增长9.3%（相较于普遍预期的420亿美元）。非GAAP毛利率预计为71.0%（相较于预期的72.1%）。公司预计，随着Blackwell的扩大（加快生产以满足需求），毛利率将维持在70年代低位，并在今年下半年完全扩大后可能回升至70年代中位。从业务板块来看，直流业务收入（4季度销售额的88%）为356亿美元，同比增长93%。 江佳豪（852）3916 3739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 相关报告： 1. 半导体 - 主题投资和宏观趋势：阿里巴巴大胆的资本支出增加对国内人工智能基础设施供应商形成提振（link（笑脸）2. 半导体 - 主题投资和大趋势：关于DeepSeek的看法link) 3. 半导体 - 主题投资和重大趋势：星门准备加速全球人工智能军备竞赛link) 4. 半导体 - 台积电：激增的AI需求推动强劲业绩和展望link) 5. 半导体 - 英伟达第三季度收益摘要：Blackwell的需求强劲，将持续到明年（link) 6. 半导体 -AMD 16% 同比增长，由Blackwell发货的启动和H200的持续贡献推动。CSPs（即微软、谷歌、亚马逊和甲骨文）仍然是最大的收入贡献者，占DC收入的约50%（同比增长2倍）。消费者互联网/企业收入同比增长3倍/约2倍。管理层认为，从未开发的领域（如机器人/自动驾驶）中可以看到更多的增长潜力。英伟达的股价在盘后交易中围绕其收盘价波动 “推进人工智能”活动（link) 7. 半导体行业 - 在最近的一次上涨后，重新评估行业估值；未来存在潜在的价值重估机会 （link) 8. 半导体 - 英伟达2季度回顾：强劲的超越预期并提升业绩的 在2月26日，随着投资者消化财报结果。下一个催化剂将是GTC 2025，因为投资者正在寻找多款产品（Blackwell ultra/Rubin/CPO）的最新进展。 在CNBC的会后电话访谈中，英伟达CEO黄仁勋表示，Blackwell的业绩甚至比过去两个季度更强，原因如下：1）生产规模的提升；2）4季度对Blackwell的需求比以往任何时候都要大。DC计算收入为326亿美元，同比增长116%，环比增长18%，得益于训练后/模型定制和推理需求（测试时间缩放和新推理模型）的强劲需求。Blackwell在第四季度的收入为110亿美元。，大约31%的DC销售额（最快的产品推出）。在2QFY25的收益电话会议期间，管理层曾指导Blackwell的收入在4QFY25将达到“数亿美元”。在我们看来，Blackwell的强劲销售将缓解市场对设计缺陷的先前担忧，这些缺陷延迟了生产推出并阻碍了良率。鉴于DeepSeek的出现以及推理成本的潜在大幅降低，管理层表示，他们的大部分计算资源用于推理，而许多早期GB200部署也旨在这一目的。 Jensen强调了GPU相对于ASIC的三个关键优势。Nvidia的GPU比窄领域（架构灵活/软件和生态系统丰富）的GPU更为通用，并且是客户的首选。其次，它们拥有庞大的客户群和广泛的应用场景。第三，一年一度的产品迭代周期将在固定DC大小/电源供应的情况下，帮助客户显著且快速地提高其AI性能，并最终提高投资回报率。 DeepSeek的影响。新的推理模型，包括DeepSeek，将推动推理需求，符合我们的预期（报告）。该公司对中期至长期增长保持信心，鉴于1）大量资本支出（海外主要超大规模企业预计将进一步增加资本支出。 首席财务官科莱特·克雷斯表示，中国区的销售额远低于出口管制前的水平，并将持续处于较低水平。中国区销售额占总销售额的14%（与2Q/3Q的12%/15%相比）。管理层指出，针对中国DC解决方案的市场“仍然非常竞争激烈”，我们认为是由于国内硅解决方案供应的增长。我们认为，鉴于Nvidia的CUDA生态系统和高度的兼容性，Nvidia的产品在中国超大规模玩家（例如阿里巴巴、腾讯、字节跳动）中仍将具有竞争力。我们还注意到，国内超大规模玩家计划提高其资本支出（例如，阿里巴巴) 与海外竞争对手保持同步，并将其中相当一部分用于收购国内外GPU解决方案。2025E 年的 30%并且星门项目）和2）广泛的由人工智能驱动的用户案例/软件。 17. 半导体 – 英伟达持续给人留下深刻印象 – 2024年2月22日 (link) 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 数据中心收入分析：其中92%为计算业务（达到326亿美元，同比增长116.0%，环比增长17.8%），而8%为网络业务（达到30亿美元，同比下降3.3%，环比增长7.7%）。根据管理层指导，Nvidia的非GAAP毛利率在2026财年第一季度预计为71.0%，并预期在2026财年结束前达到70%以上。 来源：公司数据，CMBIGM 来源：公司数据，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，关于本报告中所涉及证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；且（2）其薪酬的任何部分均未、现有或将来不会因该分析师在本报告中所表达的具体观点而直接或间接相关。 此外，分析师确认，本人及其关联方（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业行为准则所定义）在以下方面均未参与或交易本研究报告涵盖的股票：（1）在本报告发布前的30个日历日内未进行交易或交易本报告涵盖的股票；（2）在本报告发布后的3个工作日内不会进行交易或交易本报告涵盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的官员；（4）在本报告涵盖的香港上市公司中没有任何财务利益。 CMBIGM Ratings买入持有 卖出 未评级 : 股票未来12个月潜在回报率超过15% : 股票未来12个月潜在回报率为+15%至-10% : 股票未来12个月潜在损失率超过10% : CMBIGM未对该股票进行评级 超越表现市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预期在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 CMB International Global MarketsLimited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的需求。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述内容有重大差异。任何投资的价值及其回报均不确定，并且无法保证，可能因依赖基础资产的性能或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进入任何交易的要约或招揽。中国民生国际证券有限公司（CMBIGM）及其附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员不对基于本报告所含信息的任何损失、损害或费用承担责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何人使用本报告所含信息，均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对公开可获取并被认为可靠信息的分析和解释。CMBIGM已经在其能力范围内尽力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而发生变化。CMBIGM可能发布包含与这份报告不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取所有权立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有涉及本报告公司的证券头寸，或在证券上进行市场操作或充当做市商或进行交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM将不对因此产生的问题承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或用于任何目的。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 面向英国的文档收件人 本报告仅向符合《2000年金融服务和市场法案》（金融促销）命令第19（5）条（《命令》）或第（II）项，属于《命令》第49（2）（a）至（d）条规定的个人（高净值公司、非公司社团等）（“高净值公司，非公司社团等”）提供，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他个人提供。 对于在美国接收此文件的收件人 CMBIGM在美国并非注册经纪商或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或合格为分析师。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅限于美国“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案第15a-6规则定义）分发，不得提供给美国的其他任何个人。任何通过接受本报告副本的“主要美国机构投资者”均代表并同意，它不会将本报告分发或提供给任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册经纪商或经销商进行。 对于新加坡的此文件接收者本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第1 10章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。如果本报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的个人，CMBISG仅按照法律规定对报告内容的此类个人承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。