固收研究 兴证宏观离岸5年期中国国债期货前瞻

各位投资者下午好，我是新建证券宏观团队的分析师徐林。今天是香港的离岸五年期中国国债期货上市的日子。我们今天的汇报主要是跟各位投资者汇报一下，我们对香港这个新的品种离岸五年期中国国债期货的一些相关的一个研究。我们今天的汇报主要分成四个部分。第一个部分是阐述一下港交所的五年期离岸国债期货CBF它的创设的一个背景和它的作用。第二个是对比了一下港交所CBF和中金所tf的合约要素的一些区别，他们两个差别还是挺大的。第三个是港交所的cb f采用的现金结算机制。那么在在这样一个结算机制下的话，港交所的CBF应该如何去定价？第四个是对于港交所CBF它未来可以做的一些策略空间进行了一个初步的一个探讨。首先港交所的离岸五年期公共国债期货CBF，它的作用是弥补了离岸市场没有场内利率衍生品来管理利率风险的这样的一个空白。从2016年我们银行间债券市场开启CIBM direct机制之后，境外机构就可以比较方便的参与中国银行间债券市场。2017年我们开始开通北向债券通。那么在北向债券通机制下的话，境外机构可以不用在不用直接在境内开户，就可以通过香港与内地互联互通机制投资于银行间债券市场。经过了十多年的一个发展，截止到2026年6月底的话，有635家境外机构投资者是通过了CIBM direct机制，是直接参与银行兼债券市场的，有841家境外机构投资者是通过债券通的方式入市的。右边这个图是2026年6月底外机构进入银行间债券市场的一个数量。那么浅蓝色的区域是通过CIBM direct机制定入的，然后橘黄色的区域是通过债券通的机制进入的那可以看到在资管机构这个分类里面，其实境外的资管机构更加偏好债券通的一个模式来参与银行间债券市场。 那么不同类型的外资机构，他买人民币债券的偏好和风格是不同的。 从托管量来看的话，通过CIBM direct方式入市的外资机构，它的净买入规模整体是更大的，但是从成交量来看的话，我们看到这个红色的债券通的这根线，它的成交量，它的规模是更为活跃的。 这是不同类型的外资机构买人民币债券的偏好和风格不同。 么整体来说的话，2019年以来外资机构持有人民币债券规模整体是呈现波动上升的一个趋势。 而且券种上是更加青睐于无风险的国债和证经债。 随着外资它持有人民币债券规模的一个上升，以及成交的日期活跃，外资机构对于能够管理利率风险的衍生品工具的需求也是逐渐增大的。 从2017年北向债券通启动以来的话，我们在交易回购质押机制上面都是有不断的进步和完善的，也是吸引了越来越多的境外投资者通过债券通的方式参与境内市场。 但是配套的管理利率风险的衍生品方面的机制，其实是还有待进一步加强的。 那么从境内中金所的国债期货来看的话，中金所的国债期货虽然有一部分境外资银行参与也和也从也也在今年4月份的时候开放了合格境外投资者的参与权限。 但是整体对于外资开放的幅度是比较窄的，而且Q费的渠道参与的门槛比较高，在国债期货用途上仅限于套宝。 那么在离岸市场上的话，此前通过债券通投资于中国债券的境外投资者，仅可以通过互换通或者是离岸市场的一些利率互换等场外衍生品，主要场外衍生品来管理人民币利率风险，没有交易效率比较高的场内利率衍生品可供使用。 那么港交所这次的推出的五年期的离岸中国国债期货，它是顺应了境外投资者对于管理人民币利率风险工具的一个需要。 此外这种衍生品的市场机制不断的完善，也可以结合现券回购互换等业务条件，也有助于吸引境外投资者进一步的投资于人民币债券市场。 第二块，港交所的cf和中金所的体F它在合约要素上有哪些相同点和不同点？这两者其实是有比较多的一个差异的。 最大的一个差异是交割机制的一个差异。 中金所的五年期国债期货是实物交割机制，然后港交所的CBF它是现金结算机制，这是二者最大的一个差别。 那么所追踪的债券现券篮子上，港交所的债券池是财政部发行在银行间债券市场流通，每 年付息一次的固定利率记账式付息国债。然后发行期限不高于七年，距离合约到期日的待偿期高于四年，低于5.25年的一个国债。那么中金所的五年期国债期货的可交割券，大体上也是这样的一个范围。但是合约但是有些细节不同，主要是中金所TF它的剩余期限的这个规则是限定的是合约到7月份首日，剩余期限在4到5.25年之间的国债。然后港交所的CBF是距离期货合约最后交易日的一个生育期限在4到5.25年之间的国债，这是二者有一些细微的差别。而且中金所因为是实物交割，所以交割当月付息的国债不能作为可交割券。但港交所因为是现金结算，所以交割当月付息的国债大概率还是在他的债券池里面的。这是二者在所跟踪线券上面的一些细微的一个差别。那么合约的面值什么方面的话，港交所的一手面值是50万人民币，中金所是100万人民币收，那么因为债券通可能更加受到境外的中小资管机构的欢迎。所以说更低的更低的合约标的的门槛，可能有助于吸引中小机构的一个参与。交易时间的方面的话，港交所的CBF它的交易时间是较中金所来的更长的。合约月份方面的话，港交所是同时使它虽然也是每年四个季月，但是同时上市的是只有连续两个季月。然后中金锁TF，它是有同时上市连续三个基遇，这是二者的一个区别。那每日价格波动最大每日每日价格最大波动限制方面的话，中金所是设置的涨跌停板的，涨跌停板是上一交易日结算价的政府1.2%。然后港交所这边目前为止是没有设置涨跌停板的这是一个价格波动限制上的一个差别。然后最后交割日方面的话，港交所cb f设置的是最后交易日之后的第二个交易日。然后中金所的TF因为是现因为是实物交割，所以说它的最后交易日会再加一天，是他最后交割日会再加一天，就是最后交易日后面第三个交易日。那么最后交易日的话，二者是一样的，都是合约到7月份的第二个星期五，这是二者的主要的一个差别。那么在现金结算机制下的话，港交所的CBF应该如何去定价呢？一般来说的话，利率期货是主要参与的，利一般来说利率期货主要采用的是一个实物交割机制。那么在合约到期的时候，期货最终向限权收敛。而现金结算机制一般是用在现券流动性不足，或者说现券难以获得的一个情景。比如说澳大利亚和韩国的国债期货。 但是这样的一个现金结算机制会对它的这个机制的设计要求会比较高。那么2017年的时候，港交所也曾短暂的进行了五年期中国国债期货的尝试。当时的当时代码是HTF因为离岸市场是很难获得境内流通的五年级国债的，所以2017年港交所的HTF也是用现金结算模式。那么2026年版本的中港交所的CBF，它在现金结算机制上对2017年港交所的HTF的规则做了进一步的一个优化。首先在债券池方面的话，2017年的港交所HTF它的国债的一个剩余期限其实是规定的是4到7年，和当时中金所的规定已经是有所不同了。可能是意在他想要去囊括更多债券期限。那么今年港交所CBF的它的债券值条件其实会更加接近重金所五年期国债的可交割券的一个规则，也就是发行期限不超过七年。当然港交所设至是距离期货合约最后交易日的剩余期限在4到5.25年之间的一个国债。第二个是后面是个一篮子国债的一个数量。2017年的版本是三支，2026年港交所的版本是改成了两只。它是在债券池里选择考察期内日均成交额最高的两只债券，然后权重分别设置在3分之2和3分之1。一篮子国债确定日的话也不再是2017年的期货合约开始之前就确定，而是2026年版本改成了在期货合约最后交易日前的20个交易日日中前确认。那这样的一个设置的一个好处，是可以尽可能的避免国债现券因为活跃券的切换而导致过早的确定最终一栏的国债。可能会导致相应的国债在最后国债期货合约到期的时候，已经成为老券流动性下降，进而导致国债期货合约代表性不足的这个问题。然后考察期的区间的话，2026年版本港交所cb f设置为临近一篮子国债的确定日前的十个中国银行间债券市场交易日。那么考察其实剔除了债券上市流通首日，也对于考察期不足十个交易日，十个银行间市场交易日的债券不足考虑。其实这样的一个规定，也就是说对于新上市的新代码有可能有一些供供需供需矛盾的一个问题，可能不一定对于该期限有特别大的代表性。那么剔除新券上市首日以及考察且不足十个交易日的债券的话，有助于选取了伊兰的国债，更加具有代表性和稳健性。 一来的国债是一经确认之后将维持不变到合约到期。最后结算价的话都是由中债灯在最后交易日下午六点左右提供给港交所。我们根据港搜索这样的一个规则进行了一些计算上的一个尝试。首先是港交所TBF26年九月份的合约，它的最后交易日是26年的9月11日。所以我们的债券池范围应该是9月11日的时候，满足发行期限不超过七年，剩余期限在4到5.25年之间的国债。我们筛了一下，一共有九只。根据财政部的三季度发行的国债计划，今年8月的时候，五年期新挖国债是以续发，不是新代码。所以说CBF26年九月份的债券池大概率固定在这九支国债线券。那么GBF20年九月份合约的一篮子国债的考察期，我们按照规定是合约最后交易日前的20个交易日日中是伊朗的国债确定日，然后再往前倒推十个交易日。那我们考察期我们觉得我们估算下来应该是7月31日到8月13日的一个银行间交易日。我们需要筛选出这个考察期内的成交金额最大两只国债。那么结大概现在的话这九只债券中的成交金额最高的是五年国债活跃券260008。那么五年国债新券260015已经上市了。那么五年国债新券上市之后，成交量一般来说会爬升比较快。今年以来新上市的五年国债，一般在12到14个交易日之后，会它的成交金额可能会超越原有的活跃券。所以在7月31号到8月13号的考察期间，260015的成交额即使没有明显超越26008，有有较大可能成为成交金额第二的券。所以我们猜测cbf 26年9月份到期的合约，他最终的一篮子国债可能是2。6008和260015，权重分别是3分之2和3分之1。根据我们这样的一个按照港交所的规则所推算的一个结果，可以发现它的一个结论是港交所的CBF可能更加关联的是五年期国债的新券或者活跃券。而中金所的TF因为是实物交割机制，它目前更加关联的是五年期的老券。我们下面这张图也能够看到是东金所的tf 2509，最点券250020。它目前是生育期限在4.2年左右。然后港交所系别负我们猜测的一篮子蓝国债，它的剩育期限可能更加接近于五年期这样的一个关键期限。 所以最终它可能造成的一个结果是，港交所CBF可能更关更挂钩的是五年期国债的新券和活跃券。 而重金锁TF它其实更关联的是五年期的老券。 CPF的最终结算价是由中债估值提供的，根据一篮子国债收益率来计算最终结算价。 它的一个计算的一个核心的一个逻辑，是按照一支是百100元的债券名义票名义的本金和3%的国债期货名义票面去构造了一个虚拟的五年期国债。 然后按照它的现金现金流和本金的一个偿付，通过一个贴现因子贴现到现在的这样的一个价格。 那么这样一个贴现因子就是用一篮子国债收益率按照相应的权重来进行测算的。 我们测算下来的一个参考价大概在107.59元。 当然这个是带了一些假设的。 那么按照今天港交所的CBF上市以来的一个成交价来看的话，其实和它上市首日的成交价其实是还是比较接近的。 那么港交所的cb f的策略空间，我们觉得主要有三个思路。 第一个思路是可以基于CBF本身构建策略，第二个是CBF和中金所的TF相结合构建策略，第三个是CBF和银行间的债券相结合构建策略。 首先对于境外投资者来说的话，如果希望持有中国债券资产敞口，港交所CBF它提供了不需要参与银行间债券市场，仅在离岸市场就可以用少量的资金布局人民币债券敞口的一个渠道。 第二个是对于已经持有中国债券资产的境外投资者来说的话，港交所CBF它可能是比较高效的场内管理利率风险的一个工具。 在离岸市场上，那么在境内债券市场波动的时候，港交所CBF可以作为在离岸市场上进行套宝和灵活调整九期的一个工具。 港交所的CBF它目前同时上市的是有连续两个季月的合约，那么基于投资者对于中国债市是偏乐观或者偏谨慎的一个中期预期的话，可以通过港交所CBF去构建跨境价差收窄或者走扩的一个策略。 第四个是如果说投资者是可以同时参与中金所和港交所的国债期货，那么可以用中