百时美施贵宝与阿斯利康超级合并？

美国生物制药公司 百时美施贵宝公司 +1 917 344 8314woody.polglase@bernsteinsg.com伍迪·波格拉斯 Market-Perform评分 +1 917 344 8495louisa.qiu@bernsteinsg.com秀莉·邱 目标价位 BMY 61.00 USD 快速聚焦：阿斯利康与布里斯托尔-迈尔斯史密斯合并？我们拭目以待……这不太可能是一个新浪潮的开始。 路透社今日报道，阿斯利康（由史密斯公司报道）正在探索与百时美施贵宝的合并，近期数月双方已进行过磋商。报道警告称，双方可能很快达成协议，但谈判也可能被推迟或破裂；两家公司均未发表评论。阿斯利康估值约1960亿英镑（约合2650亿美元），百时美施贵宝估值约1330亿美元，此次潜在交易将位列最大交易之列，并创造一家全球最大的制药公司。 65.3161.00Upside/(Downside)(7)%65.66/42.52SPX7,489.72FYEDec3.9%133,410166,999截止日期BMY收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月31日 这种结构可能会是怎样的？考虑到这两个实体的规模差异，即使被确立为合并，更有可能是一个以AZN为主导的合并实体。我们预计这是由AZN发起的双方之间的对话。 为何要考虑这笔交易？近期有广泛报道指出，阿斯利康（AZN）正试图加强其在美国的 presence——他们在二月直接在纽约证券交易所（NYSE）上市，同时保留在伦敦证券交易所（LSE）和斯德哥尔摩的上市地位。布里斯托（Bristol）可以提供更深层次的美國 presence，其收入结构将更加偏向美国，包括员工、基础设施以及与美國医疗系统的整合。对于布里斯托而言，整合可能是一个有吸引力的前景，考虑到其有机收入的增长轨迹面临挑战，而转型可能需要一段时间。可以说，百时美施贵宝（BMY）首席执行官克里斯·博纳（Chris Boerner）和阿斯利康（AZN）首席执行官帕斯卡尔·索里奥（Pascal Soriot）更有可能考虑这笔交易。克里斯的职业生涯始于战略咨询，曾考虑此类重大战略决策，而帕斯卡尔则主导了基因泰克（Genentech）与罗氏（Roche）的整合（相关内容由史密斯覆盖）。此外，他们在职业生涯中也存在交集，曾在2009-10年于基因泰克共事。此外，这两家公司于2007-14年就其糖尿病产品线进行合作，直到阿斯利康收购了百时美施贵宝在该领域的股份。 合并实体在治疗领域具有明确的协同效应——肿瘤学和心血管领域的优势将得到增强，而布里斯托在北美收入贡献较大，将使合并实体约55%的收入暴露于北美市场（假设无剥离业务）。研发管线也大体互补，但（例如与强生）的合作伙伴关系，以及在特定靶点（如PRMT5）或适应症上的重叠可能需要予以区分。（续下页） 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年8月3日 00:13 UTC 完成日期：2026年8月3日 00:13 UTC （接上页） AZN还可能考虑过哪些公司？在我们看来，ABBV、PFE或MRK可能都曾被考虑以增加美国业务存在感，其中ABBV提供的美国收入占比可能高于BMY，且它们都在美国拥有悠久的根基。然而，PFE是唯一另一个市盈率也处于个位数的公司，其收入增长潜力有限，尽管其债务负担远重于BMY。 价值是如何被创造或毁灭的？虽然大型并购可能因其协同效应和快速转型业务轨迹的机会而具有吸引力，但我们对于平衡协同效应实现速度与创新速度的潜力持谨慎态度。自20世纪90年代和21世纪初以来，我们尚未看到这些交易得到持续运用。美国公司在AZN可能感兴趣的布里斯托尔业务中，确实存在关键人物/人员流失风险，而布里斯托尔对AZN感兴趣的增长与创新可能因组织专注于整合和协同效应实现而停滞不前。 这是否意味着更多巨型并购的开始？尽管该行业确实有大量工作要做，以继续在竞争不断加剧的同时发展，并且人工智能为创新提供了新的杠杆，但巨型并购似乎并非万能解决方案。这更像是一份我们预计只有在以下情况下才会使用的攻略：如果实施严厉的定价政策，并且该行业的商业前景突然发生剧变。 我们期待着这些公司（如果今天的报告能够得到证实）的反馈，并且特别关注他们在这样一笔交易中可能会强调的任何战略价值，因为这种价值对我们来说并非完全显而易见。 百时美施贵宝（BMS）报告了涵盖超过40个疾病领域的49种化合物，而阿斯利康报告了183个项目，包括116个II期/III期新分子实体（NME）或主要生命周期管理项目以及21个后期NME；由于BMS报告的是化合物，而阿斯利康报告的是资产指示项目，因此这两个机构的头衔数量不能直接比较。整合将结合阿斯利康在实体瘤、呼吸/免疫学、心脏代谢疾病和罕见病方面的广泛能力，与百时美在血液学、神经科学、自身免疫细胞治疗和心血管药物方面的差异化优势，同时在ADC、双特异性抗体、放射性药物、细胞治疗和靶向蛋白降解等领域增加互补平台。 展品7：一家综合AZN-BMS实体的FY25收入将超过全球任何一家制药公司。 投资影响 我们给BMY市场表现评级为61点。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 百时美施贵宝公司 我们采用DCF（7%加权平均资本成本和-2%终端价值增长率）与市盈率倍数法的结合方式得出我们的估值。我们的61美元估值意味着2027财年市盈率为9.3倍，低于15.5倍的中长期平均水平，且较近期交易有所改善，这得益于由于大量专利到期带来的增长放缓。 风险 百时美施贵宝公司 优势：高容错率产品（尤其是Cobenfy和Milvexian）表现超出预期 利好：Nivolumab皮下注射剂表现优于我们的预期，市场份额得以保留 缺点：销售遗留产品比我们预期的下降更快 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融业价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险业价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融业；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融业的彭博日本金融业大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 保单暂停：自主研究品牌下某公司的保单已被暂停。评级及目标价位已暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性（N）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 •信用中性（C-N）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与同一行业或评级类别中其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的