GSK新CEO转型为何被低估：HIV业务价值与研发投入解析

+44 20 7762 5899justin.smith@bernsteinsg.com贾斯汀·史密斯 GSK plc欧洲生物制药公司 +44 20 7676 8981shan.mian@bernsteinsg.com山面 评分 +44 20 7550 2193maximilian.brewster@bernsteinsg.com马克西米利安·布鲁斯特 3,010.00 GBp(2,825.00OLD) +1 917 344 8555christian.moore@bernsteinsg.com克里斯蒂安·摩尔 (Kèlǐsītiān·Mò'ěr) GSK（O）：为何新任CEO的转型未获足够重视？ 鉴于我们认为HIV品牌的耐久性未被充分认识，我们对此加大研发投入表示赞赏。我们目前预计该集团销售额年复合增长率（26-36亿美元估算值）为4%（相较于欧盟同行2%），并在2030年（估算值）仅有一个“低年”-1%。除了HIV，我们还预计Nuvalent将超预期表现。因此，我们同期的新调整每股收益估算值上调至超出市场预期50%（彭博）。我们的新目标价隐含30个月调整市盈率为12倍，根据五年全球大型制药公司销售额回归分析，这显得较为便宜。预计今年开始的20项III期临床试验（相较于之前的10项）也将使长期催化剂日历变得非常繁忙。 1,940.003,010.00Upside/(Downside)55%2,282.00/1,361.00EDME1,611.67FYEDec3.5%78,38093,044截止日期GSK.LN收盘价（英镑）目标价位 (英镑)52周区间股息收益率市值（英镑）（百万）EV (亿元人民币) (M)2026年7月30日 近期有哪些催化剂？2026年下半年：Apretude预防艾滋病的3X年注射方案的III期临床结果公布。2027年：Nuv alent公司Jideytro（ROS1抑制剂）用于一线非小细胞肺癌的III期临床数据公布。 我们有哪些变化以及为什么我们的调整后每股收益（EPS）领先于市场预期？由于咳嗽药卡米普克坦（慢性咳嗽）的停用和Nuvalent的股权稀释，我们将2027-2030财年的调整后EPS下调了4-8%。但由于Nuvalent的增持，我们将2022-2026财年的调整后EPS上调了5-21%。因此，我们的EPS复合年均增长率（CAGR）在2026-2030财年上升了178个基点至6.8%，比欧洲同行高190个基点。由于HIV和Nuvalent，我们的2027-2030财年调整后EPS较市场预期（彭博数据）高出50%（我们假设19亿英镑的“加速增长”计划中有75%被再投资）。 风险回报是什么？我们计算了这对我们2035年EBIT（=良好的DCF代理指标）的影响。在已批准的项目组合中，变异的前三个来源是HIV（+22% vs -19%）、Blenrep（血液癌症；+10% vs -7%）和Shingrix（带状疱疹疫苗；+9% vs -12%）。在研发管线中，变异的前两个来源是bepirovirsen（乙型肝炎；+6% vs -5%）和efimosfermin（脂肪肝疾病；+6% vs -4%）。 投资启示 我们如何计算我们的目标价（PT）？这意味着什么？仍然通过（i）DCF（31.57英镑，上涨23%；WACC保持8%，由于GSK加大研发投入，终期增长率从0%上调至1%）和（ii）'27-'29e EV/EBITA（28.63英镑，下降7%）的平均值来计算。我们将5%的欧盟同行溢价削减至平价，以反映NUVL的稀释。由于我们的长期上调以及滚动至2027年12月31日，抵消了同行组市盈率的收缩，我们的PT上涨7%至30.10英镑。我们的新PT意味着对欧盟同行5%溢价，对应30倍30期预估市盈率。在全球大型制药公司5年EV/销售额回归分析中，在我们新的PT下，GSK是便宜的。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年8月3日 04:00 UTC 完成日期：2026年7月31日 13:56 UTC 细节 “加速增长” 2031 年后展望顶线预期意味着显著的上行空间： 我们为什么认为中期目标是可实现的？展品1：葛兰素史克现预计从2031年起实现加速增长 2026年7月28日，在CMD会议上，GSK新任首席执行官（卢克·米尔斯；GSK前首席商业官）提出，公司销售额有望在片剂替诺福韦（DTG；Tivicay、Triumeq、Juluca和Dovato中的活性药物成分）相关的HIV专利到期（预计2028-2030年）后趋于平稳。此外，米尔斯先生强调，集团销售额增长将于2031年起加速（见附图1）。 总而言之，在2021年6月的董事会会议上，GSK提出了其最初的2031年销售目标（>33亿英镑），当时市场普遍预期在20亿至20多亿英镑之间。此后，管理层两次上调了这一目标：在2023年第四季度业绩发布时上调至>38亿英镑，然后在2024年第四季度业绩发布时进一步上调至>40亿英镑。目前GSK（彭博）的2031年集团销售共识预测为37亿英镑，相当于自该目标首次提出以来增长了约40%。因此，我们认为GSK在中期指引方面的记录是可信的。 在我们看来，共识预期将导致GSK 2030-2035e期间销售额负增长，因为它低估了HIV产品线的长期可持续性以及其余产品线的潜力（见附表2）。正如我们在6月25日的GSK HIV报告中所述（此处可阅读），在全面评估GSK长效HIV产品线后，我们认为该产品线的长期前景被严重低估（见附表4）。这是因为投资者低估了GSK在治疗领域（占90%市场份额）的先发优势将多大程度地推动其从整体（治疗+预防（PrEP））市场领导者Gilead（M；Courtney Breen）手中夺取市场份额。因此，我们的GSK集团2031年销售额预测为440亿英镑，并预计集团销售额复合年增长率（31-37e）为3%，该预测涵盖了该时期内每年的增长，增长率在2-4%之间。 欧盟同行包括阿斯利康（O）、默克集团（M）、诺华（M）、罗氏（O）、赛诺菲（O）、Argenx（O）、Genmab（U）和诺和诺德（U）。来源：公司报告、伯恩斯坦估计和分析、彭博（用于共识） 我们认为，GSK加大研发投入是向阿斯利康学习。 鉴于我们此前对25/6/26 HIV的深入分析（详情请见相关阅读），我们预计葛兰素史克（GSK）的HIV现金流的持续性将强于市场普遍预期。因此，我们认为GSK有能力比市场普遍预期投入更多资金用于研发（参见附表5）。在我们看来，GSK在2022年从强势地位收购了nuvalent的11亿美元肿瘤学业务。此外，考虑到GSK自2022年以来在并购方面的坚实业绩（参见附表6），我们预计其更具可持续性的HIV现金流将成为进一步进行利基并购的融资引擎。这将补充2026年7月28日CMD会议上所阐述的长期营收展望。（我们认为GSK的并购专长非常扎实，因为包括Luke Miels在内的一些关键员工曾供职于阿斯利康，而我们认为阿斯利康拥有业内领先的商务拓展部门）。 在其最近的董事会会议（CMD）上，葛兰素史克（GSK）宣布了一项新的三年再投资计划，目标到2029年实现每年19亿英镑的节省，以资助后期项目组合的投资并提高营业利润率（见附表7）。作为此次宣布的一部分，葛兰素史克还表示，今年将启动20项三期临床试验（此前预期为10项），并在剑桥（英国）开设一个新的研发中心。 我们认为，GSK将研发中心迁至此地是一项明智的投资，因为该地点已拥有一个重要的AZN研发中心、两所世界领先的学术医院以及享有盛誉的英国医学研究委员会（MRC）。因此，约3.7万名生物制药行业员工目前就在此工作。我们因此相信，这个新地点将长期提高GSK的研发生产力，因为它将促进与世界顶尖学术机构的更大合作。在我们看来，阿斯利康的研发引擎在2012年帕斯卡尔·索里奥特（Pascal Soriot）出任其CEO后，通过在此地建立类似的研发中心得到了加强（参见附图8；参见附图9）。 我们认为，GSK在其最近的执行委员会会议上宣布加大对研发的投入，类似于阿斯利康自2019年以来所采取的行动。简而言之，在2017年出现拐点后，阿斯利康进行了30亿美元的配股，以资助其对有前景的抗体药物偶联物（ADC）Enhertu 50%的股权。随后在2021年10月，该公司承诺将其年研发投入占销售额的比例提高到低二十年代，以最大化其维持行业领先销售增长潜力的能力。 展品7：我们赞赏GSK加大研发投入。 第八项展品：我们认为，GSK近期宣布将研发中心迁至英国剑桥，与阿斯利康（AZN）自2013年起在该地投资的情况有密切相似之处。 展品9：因此，我们相信，从长远来看，这应该会提高GSK的研发生产力 到2030年，GSK制药公司的主要产品线催化剂有哪些？ 我们对纽瓦尔的收购有何看法？ 发生了什么？ 2026年6月9日，葛兰素史克宣布计划以110亿美元收购美国生物技术公司Nuvalent（代码：O；由杰弗里·沃尔奇博士覆盖），该要约相当于Nuvalent最后一次收盘价溢价40%。 纽瓦伦特公司专注于非小细胞肺癌（NSCLC），其占所有肺癌的约85%。葛兰素史克（GSK）提议的目标包含两种已向美国食品药品监督管理局（FDA）提交申请的药物。葛兰素史克认为，泽司达替尼（彭博共识峰值销售额10亿美元）和neladalkib（彭博共识峰值销售额30亿美元）分别是有潜力的同类最佳、下一代高度选择性ROS1和ALK抑制剂。伯恩斯坦的美国生物技术团队认为，ROS1和ALK突变分别占所有NSCLC病例的1-3%和2-5%。 这两种 Nuvalent 药物均获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的突破性疗法和罕见病药物认定，并且分别针对预处理患者设定了 FDA 批准截止日期为 2026 年 9 月 18 日和 2026 年 11 月 27 日（参见附表 12 和附表 16）。 自达替尼和奈拉达尼都是小分子片剂，拥有物质组成专利（最稳固的知识产权），这些专利将在2040年代初到期。GSK希望今年推出这两种药物，并认为它们都具有多款重磅炸弹的潜力。 葛兰素史克预计nuvalent交易将于2026年第三季度完成，并从2027年起贡献收入增长，将其对2031年预期集团销售额目标（>400亿英镑，对比彭博共识的370亿英镑）的增量贡献，以及通过HIV（多替拉韦）片专利到期（2028-2030年）强化其调整后（“核心”）EBIT。此外，葛兰素史克预计2027年核心EBIT和2029年核心每股收益将包括nuvalent协同效应及底层产品组合重新优先排序的增益。因此，葛兰素史克预计nuvalent将在2026年至2028年（含）期间，对公司核心每股收益产生低个位数的百分比稀释。 洛尔布瑞纳（辉瑞；M；库雷顿·布里恩）是一种第三代ALK抑制剂，分别于2018年第四季度和2021年第一季度获得FDA批准，用于治疗复发性及治疗-naïve（一线；1L）非小细胞肺癌。该药物预计在2025年实现10亿美元的销售额，而（彭博）的共识预测其峰值将在2032年达到20亿美元。 GSK认为洛拉替尼是一种有效的药物（参见附表14中的“ALK效力”行），但认为奈拉达克基于耐受性具有高度差异化（参见附表14中的“Trk保护”行）。这意味着奈拉达克能选择性地抑制ALK，并且不会产生早期一代ALK抑制剂所引起的“脱靶”副作用。（Trk（肌球蛋白轻链激酶）与ALK密切相关。） 不良安全性是洛布伦（Lorbrena）仅作为二线治疗中领先ALK抑制剂的关键原因（根据第11展位，GSK认为美国治疗 naive 群体比二线治疗群体大30%）。因此，阿来替尼（Alecensa，罗氏）在更大的一线治疗市场中是领先的ALK抑制剂，因为其副作用谱比洛布伦更温和。尽管洛布伦在一线治疗中显示出比阿来替尼更显著的疗效