红包 申万TMT海外科技 北美云厂FY26Q2总结 云全面加速 盈利优化 开源模型或拉动CSP进

#整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云业务增速均超预期，1）谷歌云：营收248亿美元，YoY+81.8%环比提速18.4pct，预计TPU 1P销售开始贡献少量业绩，将在Q4贡献明显加大。但市场此前对谷歌强模型+高增云的要求有所落空，Gemini阶段性落后导致业绩后股价表现较弱；2）亚马逊AWS：营收422亿，YoY+36.8%环比提速8.4pct，体现Anthropic需求的明显拉动作用；3）微软Azure：Azure增速42%环比提速4pct，并预期Q3提速至45%，含金量较高的超预期提速，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用（而非大模型厂商单向分配算力订单）。 #Capex：谷歌上修26年Capex从1800-1900亿至1950-2050亿；亚马逊从2000亿上修至2200亿；META从1250-1450亿上修至1300-1450亿；预计上修主要为上游存储等产品涨价带来。微软将26年Capex由1900亿下调至1750亿，但主要为会计口径调整（融资租赁变更为经营租赁不再计入Capex），预计对实际支出影响有限。26年四家公司Capex总和为7325亿，预计27年仍将保持较高增长。 #Capex ROI：本季度交易核心，若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量CapexROI，微软本季度扭转此前3个Q的颓势，边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正（尽管有财务口径改变影响）；亚马逊同样表现出色的Capex ROI，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌在TPU加持下ROI表现更为优异，分歧在于Gemini能力、TPU最终确收方式和规模。 #边际变化：1）削弱了云厂投资非理性的担忧：云厂有较强的能力转嫁上游通胀的成本，其产能投建是确定性的订单+协议价格下的理性投资选择而非FOMO投资。#2）开源模型 正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜；#3）CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；NeoCloud在高融资成本+算租商业模式+缺乏传统云禀赋下，其盈利能力或与CSP差异进一步放大。 玫瑰详情欢迎联系【申万海外科技+TMT】林起贤/黄俊儒15216630725