味觉生态圈持续拓张，烟草全链条扬帆起航

华宝国际（00336.HK） 买入（首次评级） 港股公司深度研究 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：毕先磊（执业S1130526040001）bixianlei＠gjzq.com.cn联系人：谢俪丹xielidan＠gjzq.com.cn 味觉生态圈持续拓张，烟草全链条扬帆起航 投资逻辑： 全球化味觉供应链平台，分红政策维持韧性，期待业绩拐点。公司底层的竞争壁垒是贯穿"原料—工艺—品控"全链条的供应链管理能力。25年公司实现营收34.8亿元（同比+3.3%），香精及食品配料/烟用原料/香原料/调味品占比37.8%/15.2%/23.2%/23.8%。利润端25年归母净利润亏损3.89亿元，受商誉减值与激励费用扰动，调整后经营性利润2.23亿元，伴随爆珠海外放量、薄片产能释放及调味品渠道优化驱动盈利能力修复。公司现金流充裕、分红政策极具韧性，25年8月首次推出股权激励，目标为26-28年营收较25年增长不低于10%/20%/30%，彰显增长信心。 市价（港币）：3.260元目标价（港币）：4.54元 新型烟草全球化布局迎来收获期。25年全球新型烟草市场规模905亿美元，同比+12.0%，为全球烟草行业核心增量。其中HNB市场规模431亿美元，同比+13.4%，占新型烟草市场47.6%；口含烟市场规模92亿美元，同比+45.7%，增速领先。烟用香精业务受中烟“自主可控”政策影响已充分预期，海外布局迎来收获期，HNB专用香精与口含烟食品级技术协同切入海外供应链。烟草薄片业务，印尼基地3000吨产能26年加速爬坡，跻身全球前三烟草客户体系；爆珠业务，行业龙头曼氏核心专利到期后供应链替代窗口打开。 非烟业务矩阵协同发力。非烟业务涵盖香精及食品配料、香原料和调味品。①香精及食品配料中，食品用香精及食品配料与亿滋合作约20年，深度参与奥利奥、趣多多、太平苏打和闲趣等产品开发。其中大健康业务与诺特兰德母公司斯伯特合作开发柠檬酸钙产品，协助客户打造新大单品。此外，日化香精通过琥珀股份跻身本土前三，持续推动缓释微胶囊技术落地，延长香气释放时间并改善留香效果，带动产品向高附加值方向升级。②香原料业务加强核心原料自主供应，既能保障供应链安全和产品品质，也有助于降低原料价格波动带来的成本压力。③嘉豪食品调味品业务经营稳健，提供稳定支撑。 盈利预测、估值和评级 预计公司26-28年整体营业收入分别为42.4/50.9/58.6亿元，同比 分 别 增 长21.8%/20.1%/15.1%；经 调 营 运 利 润 分 别 为5.8/7.8/9.0亿元；归母净利润分别为3.6/5.1/6.0亿元，26年恢复增长，2027-2028年同比分别增长42.1%/18.0%。公司烟用爆珠、HNB薄片等高附加值业务进入放量阶段，给予27年26X PE，按照2027年归母净利润5.1亿元，目标价为4.54港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 政策波动风险；新型烟草渗透率缓增风险；行业竞争加剧风险，商誉及资产减值风险。 内容目录 一、公司介绍：味觉型供应链平台型公司，同心多元纵深布局.........................................4二、核心逻辑：多元业务矩阵共驱成长，新型烟草浪潮催化新一轮成长周期.............................72.1.香精及食品配料：新型烟草国际化转型步入收获期，食品配料打开成长空间.....................82.1.1.食用香精：烟用香精筑底企稳，食品香精升级放量，双轮驱动增长.......................8（1）烟用香精：传统烟草香精筑底，新型烟草（HNB+口含烟）打开增量空间........................8（2）食品用香精：品牌底蕴深厚，技术+客户双壁垒支撑品类升级................................102.1.2.食品配料：技术创新+客户积累驱动高增长，应用边界数倍拓宽.........................112.1.3.日化香精：琥珀股份跻身本土前三，"悦己消费"趋势驱动高端化升级....................122.2.烟原料业：薄片产能全球化收获，爆珠专利窗口开启，一支烟解决方案出海放量................132.2.1.烟草薄片：再造烟叶技术龙头，HNB薄片全球化布局进入收获期........................142.2.2.烟草爆珠：海外专利窗口打开，"一支烟"解决方案构筑竞争壁垒........................142.3.香原料：一体化保供+外部创收双轮驱动，技术壁垒与规模效应构筑护城河.....................152.4.调味品：中式复调龙头，技术壁垒与渠道纵深驱动品类扩张..................................162.5.内生成长：博远HNB制造能力衍生价值链..................................................172.6.外生成长：国内HNB及口含烟政策破冰在望，技术储备价值重估..............................18 风险提示......................................................................................20 图表目录 图表1：公司烟用香精起家，通过外延并购持续拓展业务版图........................................4图表2：控股平台模式驱动产业链纵深布局........................................................5图表3：公司营收企稳回升......................................................................6图表4：公司盈利能力承压......................................................................6图表5：主营业务收入结构（2025年）............................................................6图表6：公司费用端承压........................................................................6图表7：现金以及现金等价物储备维持在60亿以上.................................................7图表8：公司年经营性现金流流入维持8亿元左右..................................................7图表9：公司2025年购股权激励计划.............................................................7图表10：传统烟草增长趋于平稳.................................................................8图表11：新型烟草细分品类多元.................................................................8图表12：子公司华宝科技受中烟业务影响营收下滑.................................................9图表13：子公司华宝科技受中烟业务影响毛利率下滑...............................................9 图表14：华宝科技对单一客户依赖度降低.........................................................9图表15：新型烟草市场规模持续扩张............................................................10图表16：无烟口服尼古丁增速领跑..............................................................10图表17：华宝孔雀深耕天然萃取，构建技术壁垒..................................................10图表18：华宝孔雀深入研判冰淇淋市场需求，携手下游客户打造门店爆款风味........................11图表19：奕方技术壁垒深厚，拥有实力硬核......................................................11图表20：奕方为饮品品牌提供一站式饮品原料解决方案............................................11图表21：琥珀股份营收近年持续扩张............................................................12图表22：琥珀股份毛利率及净利率稳定攀升......................................................12图表23：琥珀股份研发费用率常年领跑同行......................................................13图表24：琥珀股份营收增速近年在行业中实现反超................................................13图表25：传统卷烟市场由巨头垄断..............................................................13图表26：区域型烟草公司在新型烟草市场占比近半................................................13图表27：造纸法支撑传统卷烟，稠浆法适配HNB...................................................14图表28：贵烟（国酒香30）将茅台风味藏于蓝色爆珠..............................................15图表29：双爆珠卷烟等多种形态陆续推出........................................................15图表30：布局香原料，推动产品升级............................................................16图表31：产能释放带动香原料业务收入增长修复..................................................16图表32：订单修复助力盈利能力修复............................................................16图表33：子公司广东嘉豪专注中国味道30年.....................................................17图表34：嘉豪餐饮复苏与B端渠道扩张支撑增长..................................................17图表35：嘉豪商誉减值致盈利波动，实际经营持续盈利...