新型烟草稳步增长，美国拓张可期

核心观点与关键数据

HNB市场

• IQOS表现：Q2出货量399亿颗（同比+9.2%，剔除库存扰动后+11.4%），收入超30亿美元，全球渗透率5.7%（+0.6pct），市场份额76%。
• 日本市场：覆盖超1000万终端用户，渗透率31.7%（+2.3pct），受益于新品ILUMA I导入。
• 欧洲市场：意大利/波兰/德国/西班牙渗透率分别提升1.0/0.8/0.8/0.8pct至17.7%/9.9%/6.8%/3.4%，12个重点城市渗透率超20%。

口含烟市场

• 销量增长：同比增长23.8%，核心品牌ZYN Q2销量26%（6月重返36%）。
• 非美地区：尼古丁带在大部分市场仍处起步阶段，公司在巴基斯坦、英国、南非、墨西哥及波兰等市场表现靓丽。

雾化电子烟市场

• VEEV表现：25Q2销量翻倍，全球42个市场登录，欧洲6城市市占率第一。
• 未来展望：通过产品迭代及市场推广加速份额提升。

卷烟市场

• 全球趋势：剔除中美市场后，卷烟/HNB销量下滑约1%。
• 公司预期：25年卷烟销量下滑2%，新型烟草12%~14%增速，HNB增速10%-12%。
• 美国市场：为IQOS ILUMA登录美国，未来数月有多个新品推广计划（FDA过审后）。

研究结论

• HNB市场：长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张，行业有望延续稳健增长。
• 标的推荐：思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技。
• 风险提示：全球监管趋严，竞争加剧。