IP拓维变现向上成长，海外破圈扬帆起航

投资逻辑 凭借成熟的孵化与运营机制，构建极具竞争力的IP全链平台。公司采用直营+自有IP的商业模式，依托体系化运营能力，持续孵化热门IP，24年自有艺术家IP/授权IP收入占比85%/12%。1）IP筛选体系：考察前瞻眼光，头部IP依赖度降低验证制度优势，当前头部IP仍保持较强成长生命周期的活力，22-24年公司TOP5IP营收占比分别为57.1%/55.6%/62.0%。2）领先的优质运营能力：滋养型长线培育模式保障产品输出质量，“引领式”创新能力为打开上限提供基础，会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。 IP多元化变现持续发力，有效延长IP生命周期。公司逐步摆脱盲盒公司定位，积极向毛绒、积木、MEGA、饰品等多元品类拓展，丰富IP变现模式：1）毛绒产品24年营收增速达1289%，增长势头强劲；2）积木产品自推出截至2025年2月，上线8个月累积销量已超3万套，产品对标乐高，具备广阔的市场空间；3）MEGA产品24年增速达146%，成功助力IP突破高端市场边界，深化品牌艺术价值；4）饰品品类创新融合头部IP，精准切入“悦己型”消费市场。 国内更注重优质点位获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市场。1）24年国内/海外收入占比61%/39%。 24年线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2）出海：从经销、快闪到DTC，区域方向从日韩→东南亚→欧美，伴随能力夯实由近到远辐射全球；IP本地化运营能力不断迭代、高势能店铺+明星助力+社媒精细化运营助力营销传播破圈，店效表现较国内更突出。中期对标乐高，我们认为中长期公司在开店（拓区域、优质铺位获取能力）、精细化运营方面都有较大提升空间,23/24海外收入10.7/50.7亿元（yoy+135%/+375%），24年店铺数量达120家。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司25-27年整体营收分别为220.7/298.6/387.4亿元，同比增速分别为69%/35%/30%，归母净利润分别为54.3/74.4/96.5亿元，同比增长73.8%/37.1%/29.6%。参考IP公司及玩具可比公司估值，考虑到作为中国内地潮玩行业龙头，在IP孵化与运营、供应链管理、产品创新以及下游全渠道布局等均构建起坚实且深厚的竞争壁垒，全球成长路径清晰，给予公司2025年40倍P/E，对应目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；IP相关费用率提升 1从市场对泡泡玛特的【重新定位】说起 我们观察到，市场对公司的定位从领先的盲盒、潮玩公司转变为全链条的IP运营公司。 从具体表现来看： 公司已形成较强的IP全链路运营平台体系，从强IP资源获取和储备体系，到行业领先、且不断创新突破的IP衍生品运营流程，逐渐打破过去市场对弱内容IP长生命周期&持续粘性的质疑，以及依赖盲盒（受制于潮流周期）的质疑，产业链地位显著提升，这种地位体现在：1）在上游IP资源签约合作拥有更优先的机会；2）下游线下渠道铺设的谈判中，租金和优质点位的议价权的提升，也验证潮玩/优质IP衍生品零售业态的稀缺性。 从组织运营角度：公司于23年对其业务架构进行系统性调整，形成四大核心板块：IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐。此次业务重组体现了公司对IP价值链条的延伸布局，通过多维度业务协同拓展IP商业化路径。 图表1：泡泡玛特四大业务板块 图表2：24年国内收入占比61% 2从IP筛选+运营机制角度，如何看泡泡IP全链平台背后竞争力？ 商业模式对比角度：我们按照IP自有/被授权、直营/经销渠道，将IP公司进行分类，公司属于典型的直营+自有IP的商业模式，我们把其IP全链路运营平台背后的竞争力分拆为IP筛选与孵化体系、以及IP运营两部分。 图表3：IP潮玩公司商业模式分类 IP孵化：作为潮玩IP运营平台，我们认为公司目前最大的价值在于手握优质自主IP资产，IP价值不断商业化变现。公司对IP分类方法：1）艺术家IP，包括原自有IP及独家IP；2）授权IP，为原有非独家IP。授权IP指迪士尼、国漫等泡泡玛特外部合作的授权IP；艺术家IP则为泡泡玛特的自有IP，如Molly、Dimoo等独家IP。艺术家IP团体由20余位经验丰富的“潮流专家”组成。其中很多人是买手出身，对市场与设计风向变动敏感。 24年艺术家IP/授权IP收入占比85%/12%。 图表4：公司IP分类梳理 运用体系化能力，将制造潮流的偶然性转化为更高的确定性。我们认为，泡泡玛特构建了一套成熟且完善的IP孵化与运营体系，当市场对某种类型的IP需求初现端倪时，团队能够依托该体系迅速反应，捕捉市场趋势。泡泡玛特的IP孵化与运营体系可以分为3个步骤：1）积累可能。公司深知IP的DNA与基础调性是长远发展的根基，精准的定调明确了IP的核心特质与风格走向，为IP后续的多元化发展奠定坚实基础。2）准备爆款：每个IP都有对应的风潮，存在特定的时间窗口。泡泡玛特提前进行战略部署，紧密把握上新节奏，将IP热度与影响力最大化。3）会员营销：通过分层会员制度、搭建线上平台，拓展私域流量，以积分权益等强化留存，有效提升复购率与销售额。 2.1 IP筛选体系：考察前瞻眼光，头部IP依赖度降低验证制度优势 从设计源头开始尽可能降低IP孵化试验的风险。截至2024，泡泡玛特旗下拥有艺术家IP约73个，且建立了PDC（POPMART Design Center，产品设计中心）团队进行自主IP的孵化。泡泡玛特对于IP的评级采用动态推进模式，公司会从3个维度进行考量与调整： 1）形象是否符合当前大众审美，通过形象确定IP孵化的方向是面向大众市场，还是针对不同的小圈层进行深耕。 2）IP是否有足够的特征性。泡泡玛特将特征性定义为IP的DNA，以迪士尼的米奇为例，即使它的形象简化为三个圆圈，大众依然能够轻易认出，强个人属性将是后续产品迭代中会保留的重要元素。 3）延展性。泡泡玛特的产品打法，要求每个IP要有强迭代、快速推出多系列的能力，IP主体的身体细节能否支撑后期多系列的变化、艺术家个人的设计能力是否足够充沛等，都会对新IP能否顺利孵化产生影响。通过一套完整且高效的IP评估机制，为新IP的孵化筑牢根基，实现品牌的持续发展与市场拓展。 头部IP仍保持较强成长生命周期的活力，收入分布更加均衡。回顾过去五年，泡泡玛特经典IP——Molly的集中度虽有所下降，但仍处于领先地位，22-24年，Molly创造的营收分别为8.02/10.20/20.93亿元，同比增速分别为13.77%/27.20%/105.15%，占总营收17.37%/16.19%/16.05%，同时期公司TOP5主流IP营收占比分别为57.08%/55.58%/61.96%。 图表5：历年公司TOP5主流IP营收及24年YoY 图表6：历年公司TOP5主流IP营收占比变化 我们通过对比三丽鸥HelloKitty与泡泡玛特Molly的收入变化观察到，泡泡玛特未来的成长空间尚未触顶且具备更高的天花板。两家公司的核心差异在于战略路径与渗透人群的差异： 1）战略路径差异：IP去中心化VS IP矩阵化 三丽鸥通过“去Hello Kitty依赖化”战略稀释其营收占比（从2019年的54.2%降至2024年的30.4%）以分散风险。这一策略虽降低了对单一IP的依赖，但也导致Hello Kitty的收入从19年的15.87亿元缩水至24年的13.05亿元，绝对增长空间受到压缩;反观泡泡玛特，Molly的营收占比虽有所下降，但其收入绝对值从19年的3.98亿元增长至2024的20.93亿元，24年同比增速达105.15%，其增长逻辑在于“头部IP升级+矩阵扩容”双轮驱动，一方面创新产品形式，通过MEGA系列将Molly推向高端收藏市场，另一方面孵化Dimoo、The Monsters等新IP构建矩阵拓展增量空间。 2）渗透人群差异：儿童消费画像的玩具VS成人收藏属性的潮玩 HelloKitty对成年用户的渗透较为局限（尽管其于2018年提出过针对20-29岁女性群体的振兴计划）；而泡泡玛特以会员体系和潮玩的社交属性强化用户黏性，相较Hello Kitty更精准切入成人潮玩消费市场，更能够突破客单价消费的天花板。 图表7：Hello Kitty收入变化VS Molly收入变化 2.2运营能力决定下限，“引领式”创新能力为打开上限提供基础 滋养型长线培育模式，为艺术家提供充足的创作空间。 泡泡玛特的新IP在进入市场前，需历经漫长且精细的孵化阶段。一个新系列，从最初的2D平面设计到最终上市，往往需要8-12个月的筹备时间。在这个过程中，泡泡玛特会将进工厂前的关键环节，如平面设计、图库资源搭建以及建模等，都提前在IP储备阶段完成。通常情况下，泡泡玛特的新IP会先储备两到三个完整系列，才会安排第一个系列正式推向市场。以头部IP为例，其一年大概会推出3到4个系列，而IP团队则会按照相应倍数准备系列数与产品设计图，并储备远超系列实际需求的图库资源，以满足不同场景与风格的多样化需求。一旦某一款IP成功打爆市场，团队便能迅速从已有的设计储备中，精准挑选出契合当下市场风向的产品，进而将新系列的生产周期大幅压缩至一到三个月左右。如此一来，不仅能够较为稳定地维持新品的上新节奏，还能确保设计品质始终如一。 此外，这种长线设计的部署模式，还为泡泡玛特提供了观察与调整新产品风格的契机，每个月，设计团队都会举办新品作品会，广泛搜集来自一二线运营人员的反馈意见，依据这些宝贵意见对后续产品进行针对性调整，使产品更贴合市场需求与消费者喜好。 图表8：IP签约到上市储备周期较长 剖析Molly运营流程，公司已形成成熟且可复制的运营体系。我们观察到，Molly作为泡泡玛特于2016年推出的首个核心IP形象，自上市以来即在商业领域保持了稳定的市场表现。该角色通过标志性的短卷发造型、圆润大眼及下垂唇线等视觉特征，形成了独特的辨识度。在泡泡玛特接管运营后，Molly的设计风格经历了渐进式调整，头身比例更加协调，面部轮廓线条趋于柔和化处理，整体造型风格向甜美化、高亲和力的方向演变。Molly凭借差异化的形象迅速占领年轻消费者心智。其设计兼具“萌系”与“艺术感”，精准契合Z世代对个性化和情感价值的追求。 图表9：不同时期Molly设计风格变化 2006至2016年设计师运营时期，Molly的变现方式主要为小众手办直营模式，设计师团队通过自有工作室直接生产限量款手办，并通过线下潮玩展进行展示销售，线上渠道则依托淘宝手工定制店铺及设计师个人社交平台。单件售价约2000-5000元。2016年，泡泡玛特获得Molly独家运营权后，Molly以盲盒的形式首次面向消费者，并在随后不断地丰富产品线。2020年至2024年期间，Molly的盲盒、手办、BJD、MEGA及各类衍生产品保持较为稳定的上新节奏。Molly运营时间已有18年之久，2017年2024年营收CAGR达75.38%，23/24营收体量10.20/20.93亿元，同比增速27%/105%。 图表10：Molly产品线梳理 图表11：Molly营收及YoY 2.3会员营销&圈层营销，高粘性带动高复购 会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。泡泡玛特的核心消费客群为15-35岁、月均消费能力较强，且具有较强社交分享属性的年轻群体，企业采用分层会员制度并搭建线上互动平台，通过积分权益、专属活动等方式强化用户留存，同时结合定期推送促销信息促进消费频次。目前，中国内地的平台注册会员总量由2017年30万人增长至2024年的4608.3万人，会员贡献当期总销售额的92.7%，平均复购率达49.4%。 图表12：泡泡玛特注册会员数及复购率 图表13：泡泡玛特会员贡献销售额占比 3如何