回调见尾声，利好在敲门——8月市场策略

——8月市场策略 分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 分 析师： 徐 近 峰S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要 整体行情展望：牛市回调尾声，利好窗口期渐进，可开始积极筹备。 1）长期牛市-未出现结束征兆：牛市见顶，或估值异常高+重大利空引发集体止盈，或景气验证趋弱。当前估值正常区间，景气还未验证趋弱。时间2+年也没到。2）中期回调-已较充分，有结束迹象：历史中期回调，整体跌幅10-15%，时间1+月，当前已较充分。结束征兆看，成交额前低后修复向上，目前已至前低且已开始修复。3）可能潜在利好：①政治局会议：定调转防御，财政或发力提速；②美联储：沃什延续“坚定”偏鹰长期表态和“模糊”短期表态，市场预期混沌，被迫计入较多加息预期，但如果加息一直不落地，市场计价可能回摆。中期选举临近+经济侧看必要性低，加息可能性理论较低。③美伊变化：美伊冲突重启后美债走高+美股承压，特朗普压力重回高位（参考我们的TACO or GAMBLE指数），后续TACO概率提升，若落地可能中美股市回到进攻。④半年报：当前中美科技向好，后续可展望更多利好兑现。4）进攻侧逻辑：①科技牛市结束条件不满足，且符合牛市回调节奏：科技牛市结束，或产业验证证伪，或宏观冲击终结整体牛市，短期都还未看到。而且科网也有20%左右的中期调整，背后也是止盈盘过多后的借机回调，整理充分后行情重新启动。②方向：拥挤度&历史大型IPO经验看，科技向外扩散，可能是阻力更小方向（PLUS）。5）防御侧逻辑：现金流和红利的相对估值已至低位，进入震荡磨底期，以及长期配置的性价比区间。同时现金流策略的资金/估值/拥挤度/现金流率的积极信号 对应配置方向：压舱石自由现金流HALO+中小盘科技&出海PLUS 1）压舱石自由现金流HALO打底：真金加速度组合推荐航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等。 2）中小盘科技&出海PLUS：一方面继续把握北美＆国产链核心环节回补，重点包括CPO、先进封装、半导体设备等。另一方面关注其他出海链&美股映射，包括创新药、工程机械、造船等。 摘要 宏观经济： 1）海外-分子：美国景气延续强劲，零售中长期看库存周期向上，短期看实际环比也有韧性，就业Q2也较强，7月略走弱。2）海外-分母：2Y/10Y美债近期新高，加息预期主导，但核心通胀可控，利率限制性较强，经济层面看加息必要性并不高。3）国内-分子：信用/投资/信贷脉冲/社零趋弱，工业趋平，7月PMI走弱，高频景气好于之前年份。4）国内-分母：延续宽松，DR007延续利率走廊下沿甚至阶段跌破，10Y国债1.7%左右震荡。通胀抬升，主要油价侧贡献，不过制造侧也有显著正贡献。5）国内-中观景气：上游能源&地产链、中游半导体&电新景气高位上行，消费链白电、造纸、商用车，油运&集运景气高位上行。 市场跟踪： 1）市场情绪：长期向上动能趋弱，进入震荡期；短期成交触底回升，有修复迹象。2）市场性价比：整体已从远期PE长期区间高位回落，结构科技高位，消费/稳定/金融低位。3）市场拥挤度：低位消费、外围成长拥挤度抬升。哑铃目前从科技摆向红利。4）市场资金：①ETF净流入：核心宽基和双创（汇金持有相对多）、价值类行业（机构持有相对多）、价值和红利风格的ETF，之前流出，7月转向流入；成长类ETF，6月中开始加速买入。②融资净流入：7月流出，规模刚好对应Q2流入规模。③外资：对于中国权益变化有限，流入美日韩。 风险提示：全球地缘风险、美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 目录 01.市场研判：回调见尾声，利好在敲门 长期研判-牛市存续：牛市结束条件未满足 牛市可能触顶的指引条件：1）时间，满2-3年可能情绪动能减弱（1-2年触顶+1年震荡）；2）资金牛市条件：估值异常高位or重大利空冲击；3）经济牛市条件：景气触顶回落。资金牛市条件-估值：当前估值未至异常高位。 行情节奏和时间：资金牛市时间不确定，经济驱动牛市往往先拔估值1-2年，之后消化估值近1年。目前牛市不到2年，难言时间已至。 资金/融资大牛市-行情触顶场景：估值已显著高于正常周期高点+有重大利空冲击。当前都没有。 经济驱动正常牛市-行情触顶场景：景气指标触顶（PMI/信贷剪刀差/PPI同比）。当前还未验证。 长期研判-牛市存续：牛市结束条件未满足 经济牛市条件-景气指标：信贷剪刀差和PPI同比还未验证触顶，PMI因地缘冲突持续震荡，综合看经济端均未验证触顶。历史经验详见《慢牛才近半，春季开门红》 中期研判-牛市回调何时止：跌幅和时间都基本充分 历史牛市走至高位震荡期，都会有1-2月的调整，调整幅度约10-15%（涨幅更大的跌幅更深）。目前看基本充分。 中期研判-牛市回调何时止：等待成交额企稳回升（目前已企稳） 回调尾声指标：历史牛市回调尾声，基本对应成交额回到前低。这背后是之前的增量活跃资金基本撤退结束；等新一轮增量活跃资金进入，行情也将重新启动。目前成交额已至前低，且有回升，可能指引牛市回调尾声。 新增利好-7月政治局会议：财政发力提速 新增利好-7月政治局会议：新基建发力+更落地的科技 新增利好-7月政治局会议：对外重视度提升 潜在利好-美联储：沃什延续“坚定”长期表态和“模糊”短期表态 联储会议：沃什延续“坚定”的偏鹰长期表态和“模糊”的短期表态，联储内部也有分歧。对应市场：没法获得有效预期指引，叠加长期偏鹰表态的倾向，市场的预期延续混沌，方向也被迫多计入加息预期。长期展望：考虑沃什和特朗普并无嫌隙倾向，同时加息必要性并不高，因此沃什在中期选举前进行压制特朗普的加息行为可能性较低。 利率决议：7月维持不变但有3票加息（少见分歧）。沃什拒绝将其定义为“暂停” 后续预期：未来会淡化前瞻指引，要求市场“学习跟着球走，而不是跟着裁判走”。表示利率信号与实体经济存在一定一致性。 通胀：表态坚定控通胀2%，补救措施就是加息。 AI：需求端资本开支导致的内存价格等压力抬升，供给端生产力改善落地时间不确定。 潜在利好-美伊变化：特朗普TACO概率提升，若兑现可能指引反转 当前特朗普压力指数，当前美伊再次冲突下再至高位（美债走高+美股承压）；结合中期选举在即，特朗普拖延会进一步加大。综合看，需开始关注特朗普的下一轮TACO可能。 上一轮TACO的市场影响-大类资产 冲突加剧期间：原油和利率向上，美股承压； 谈判推进阶段：原油和美债回落，其中原油和2年美债较明显，10年美债第二轮不明显；美股第一轮触底回升时才启动，第二轮就只是震荡（影响不突出）。黄金：由于之前黄金冲至高位，原有的黄金避险逻辑不突出；3月冲突期和4月谈判期黄金还受加息逻辑影响，之后地缘对黄金影响不突出。 上一轮TACO的市场影响-A股方向 冲突期，防御和能源受益板块（新旧能源）更占优； 谈判期，进攻方向更占优，成本改善受益方向其次（建材化工等，建材还受益TMT逻辑）。 潜在利好-半年报：预期向好 7月以来，进入半年报披露期，部分公司预告也已出炉。整体业绩预告指引向好，映射到2026年预期看，近7成行业营收和净利率上修，包括行情调整的科技方向。叠加美股科技目前部分出炉的业绩指引也向好，后续可以展望进入8月密集披露期，可能有更多利好出炉。 具体市场预期变化指引：化工类周期、科技最突出，地产类周期和金融其次，必选消费营收增加但净利率没有，可选相对较弱。 方向1-科技PLUS：科技相对行情拐点-龙头业绩无法延续 美股科网经验：领跑龙头的业绩是牛市上涨的助推器，也是泡沫破裂的破墙锤。2000年4月，思科、微软等公司业绩预期未达市场预期，美股科技行情冲顶。2000年9月，衰退背景下，美股结束高位盘整，开始趋势向下，龙头思科业绩预期也在对应下调。本轮看，特斯拉、谷歌等公司传统业绩有所走弱，引发市场衰退担忧，龙头标杆英伟达业绩持续坚挺。 方向1-科技PLUS：科技绝对行情拐点-宏观冲击终结牛市 美股科网经验：2000年9月起经济逐步步入衰退，PMI趋势走低，失业率也开始抬升，硬着陆下联储被动降息也未挽回局势。所有风险资产齐跌，包括铜、油、美股等。到2001年底衰退见底，小幅回升，风险资产价格也基本见底。2002一年弱复苏后，2003年起经济趋势抬升，风险资产也开始抬头向上。 方向1-科技PLUS：科网期间也有20%左右回调，并不意味科技牛市终结 美股科网经验：科网牛市期间，市场趋势向上过程中，也有累积涨幅过多后，阶段性的预期变化带动止盈，宏观侧催化较多。但由于牛市本身并未终结，行情调整充分后重新上涨，向上斜率延续。一般预期调整类行情，大盘跌10%左右，科技因为之前涨幅显著多，跌幅可能回到20%。 方向1-科技PLUS：中芯国际IPO经验，短期调整后重新进攻并向外扩散 2）行业：中期节奏，之后随着全A行情情绪回升所在行业也有望修复；长期趋势更多看主线的产业趋势是否更强，当时电子产业趋势触顶，成长龙头让位给电新。 3）短中期其他方向：其他成长（机械、军工、电新等）和周期，在IPO之后超额显著，逻辑看更像是成长往外围扩散（有景气/催化的进攻方向，之前热度相对低。 方向2-HALO&现金流：现金流策略本轮回撤历史级别 ➢现金流指数本轮最大回撤达-24%，除2015-2016极端行情以外，基本达到历史最大回撤水平，此前分别发生于2013年的-24%、2018年的-28%、2020年的-28%、2022年的-19%。 ➢截至最新，现金流指数前高回撤为-16%，较最低点已收窄8pct。 方向2-现金流相对层面：相对估值震荡磨底 ➢中期相对收益跑输：24/9以来的估值扩张行情使得类价值风格承压。现金流指数相对全A自24/9以来区间整体跑输，背后更多体现为风偏提升、估值扩张的逻辑使得类价值风格表现均承压。 ➢7月成长风格波动显著放大，带动整体市场高波震荡。A股整体估值阶段收缩、红利资产与全A市场相对PB被动回升，结合成长仍处于高波阶段，预计红利现金流为代表的价值风格相对收益仍在震荡磨底阶段。 方向2-现金流绝对层面：资金/估值/拥挤度/现金流率的积极信号 ➢现金流5-6月资金负反馈确认结束。现金流资产在5-6月价格不断回调过程中，资金持续净流出形成负反馈。随着7月初以来风格再均衡、绝对收益见底，资金面回温、负反馈确认结束。 ➢红利资产一方面年内最大回撤明显小于现金流，另一方面A股样本外策略检验时间区间极长，故资金认可度较高、5-6月持续逆势流入。7月充分修复跌幅后前期流入资金小幅止盈。 方向2-现金流性价比：估值回升至接近滚动3Y均值 ➢估值层面，最新PB为1.44倍，较上周（1.43倍）微升，逐渐接近滚动3年均值；PE为13.6倍走平。前期由显著低估驱动的估值修复仍在延续，但修复斜率已进一步放缓，组合由“极致便宜”继续过渡至“温和低估”。PB继续向均值靠拢，表明前期价格/风险补偿仍在兑现；PE持平则说明市场并未同步显著上修盈利预期，当前定价仍以存量再平衡为主。 方向2-现金流性价比：拥挤度仍接近极低位-2STD、现金流率15% ➢交易拥挤度0.57较上周0.59微降、仍在-1STD下方。与此同时，拥挤度在低位小幅回落，反映资金并未在该方向形成一致性追价，现金流风格仍处于低拥挤承接区间，尚未演化为趋势性抱团；因此，低估值与低拥挤提供的安全边际依旧存在，但后续上行动能将更加依赖盈利、现金回报与资金流向的验证。 ➢现金流率方面，本周为15.0%，较上周（15.6%）降低，接近+1STD位置的14.8%。前期因估值分母消化与成分股回撤所形成的高配置性价比正在被逐步消化，现金流资产仍具托底属性，