存储行业：市场波动不改基本面中短期继续向好

科技行业 存储行业：市场波动不改基本面中短期继续向好 维持供不应求至少到4Q27的判断：我们认为，存储器股价变化在一段时间内受到情绪/趋势影响，且市场行为或引发股价波动。从基本面看，我们认为AI对于HBM，传统DRAM以及NAND的需求或继续处于高位。虽然 海 外 主 要 厂 商 在 完 成 产 线 升 级 后 积 极 扩 建 新 产 能 ， 包 括 长 鑫 科 技（688625 CH/未评级）在内的国产产能和竞争能力不断提升，但我们认为，整体存储市场供不应求趋势或持续到4Q27，且之后即便价格下降，其变化或较之前温和。 HBM价格或随HBM4/HBM4E上市而攀升：我们认为近期传统DRAM价格快速上涨，与HBM间出现毛利率倒挂，而HBM无论在技术门槛还是在单位 容 量 所 需 晶 圆 均 显 著 高 于 传 统DRAM。 我 们 认 为HBM价 格 或 在HBM4/HBM4E上市后快速上升，毛利率倒挂或收窄。我们预测全球AI加速器在2026/27年分别出货达1926/2905万片，驱动HBM需求同期达到5.0/7.9EB，我们认为供应商虽能满足2026年HBM供应，但2027年供应尚存缺口。 资料来源：FactSet 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 DRAM加速扩产，价格之后即便波动亦应相对温和：我们认为Agentic AI兴起驱动数据中心CPU和相应传统DRAM（主要以LPDDR5/SOCAMM2形式）需求加速上升。我们认为需求方在供应受限的条件下对传统DRAM的总需求在2026/27年分别达到18.0/24.0EB（前值为16.6/21.6EB），而在不受 限 制 条 件 下 数 据 中 心 对DRAM的 需 求 或 远 高 于 此 。DRAM总 需 求2026/27年预测分别为46.9/57.3EB。包括SK海力士（000660 KR/买入）在内的供应方虽在之后加速扩产，但在2027年供需尚有缺口（我们测算供给约为56.2EB）。我们预测DRAM总体价格在4Q27之前继续保持环比上涨，我们认为长协的签订或使之后价格变化更加温和。 NAND厂商策略更加积极，但短期供不应求或持续：我们认为除三星电子扩产相对保守外，包括SK海力士/美光在内的NAND厂商扩产较之前追求利润率的策略更加激进，并积极增加新产能。我们认为KV Cache优化造成的NAND需求增长或继续是推动NAND需求上升的主要原因。我们上调2026/27年全球总体NAND的基本需求到1381/1703 EB（前值1356/1635EB）高于我们同期对于供给的预测1317/1633 EB，我们判断NAND单价上涨的趋势或持续。 投资思考：我们继续看好包括长鑫科技在内的中国内地存储厂商前景。我们认为存储器在AI基础设施中的关键/瓶颈位置没有改变，大厂在产能升级转化后依然未能满足需求。我们维持供不应求至少到4Q27的判断。考虑到存储器产品同质化和其大宗商品属性没有变化的特点，以及下游及其他因素对于存储厂商扩产的压力等因素，我们认为存储行业的周期属性没有改变。投资风险：AI基建放缓;加速器/数据中心架构变化造成存储器需求不及预期；存储厂商加速扩产造成供需结构变化而推动单价下跌；投资者过度使用杠杆或衍生品造成股价波动；估值方法共识变化造成股价调整。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 HBM：价格或进一步显著攀升，依然是AI基建主要瓶颈之一.....................................................3 HBM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨.....................................................................................................................3HBM供应端：或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口...................................................................................................................6产品升级促进HBM价格之后快速上升，传统DRAM与HBM毛利率倒挂或收窄................................................................................8 DRAM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨.................................................................................................................10DRAM供应端或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口..................................................................................................................12DRAM单价：长协帮助之后价格更加平稳..............................................................................................................................................14 NAND需求端：服务器需求占比或在2027进一步增大.........................................................................................................................16NAND供应端：主要供应商策略或发生改变，扩产或更加积极..........................................................................................................18NAND单价或继续上升，但存储器周期性属性没有改变.......................................................................................................................19 SK海力士(000660 KR): HBM4开始大规模发货，长协能见度增加，维持买入...........................23 HBM：价格或进一步显著攀升，依然是AI基建主要瓶颈之一 核心观点：作为HBM需求增长的主要驱动，我们通过台积电CoWoS产能和主要加速器（GPU/ASIC）厂商数据预测全球总体AI加速器出货量或在2026/27年分别达到1926/2905万片。按照每个Blackwell 300/Rubin/RubinUltra分 别 配 置288/288/384 GB（HBM3E/4/4E） 为 基 准 ， 我 们 预 测2026/27/28年全球HBM需求分别为5.0/7.9/11.0EB。我们估算主要HBM供应商在2026年供给或可满足需求，但2027/28年供给分别为7.5/10.2EB，尚存缺口。我们认为SK海力士依旧维持行业龙头地位，我们判断其在HBM新产品上仍保有持续的良率优势，客户认证壁垒稳固。近期传统DRAM价格快速上涨，传统DRAM和HBM出现毛利率倒挂，但HBM无论在技术门槛还是在单位容量所需晶圆数量上都远超传统DRAM。我们预测HBM产品单价或在之后出现明显上涨，其与传统DRAM间的毛利率差或收窄。 HBM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨 正如我们之前报告提到，驱动主要HBM/传统DRAM/NAND收入的AI基础设施建设投入或在2027年进一步增长。我们认为，作为AI加速器供应瓶颈之一的先进封装CoWoS产能或在2027年进一步提升。我们预测全球总体CoWoS产能或在2026年底达到13万片每月（前值12万片）并在2027年底进一步上升到20万片。我们同时认为，近期兴起的EMIB-T或在更大芯粒系统封装发挥关键作用，在为CoWoS技术提供互补的同时帮助缓解先进封装产能总体不足的情况。我们预测台积电2026全年收入1719亿美元，其中或有超过200亿美元（超过11.6%） 来 自CoWoS等 相 关 先 进 封 装 收 入 。 根 据 英 特 尔 管 理 层 的 说 法 ，EMIB/EMIB-T等先进封装或在一段时间内贡献超过10亿美元的收入，并在之后从每个客户获得超过每年10亿美元的收入。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测 综合台积电等主要厂商的先进封装产能以及我们对于AMD（AMD US/买入），博通（AVGO US/买入；主要为谷歌，OpenAI，META，Anthropic进行设计的ASIC芯片业务），英伟达（NVDA US/买入）等主要加速器厂商的2026年以及之后的财务/加速器出货量预测，我们得到全球总体AI加速器（GPU和ASIC）出货量或在2026/27年分别达到1926/2905万片，同比分别增加101%/51%，并是驱动包括HBM等各类存储器需求快速上升的关键驱动力。 相关AI算力芯片收入方面，我们预测总体AI算力芯片在2026/27年产生4747/6846亿美元收入，较前值4665/6726亿美元略微上调1.7%/1.8%。虽然其中英伟达的市场份额从2026年的74.5%下降到2027年的70.9%，但我们认为英伟达在加速器领域依然占有主动权，且一系列HBM/DRAM标准亦根据英伟达配置所制定。 资料来源：各公司资料，交银国际预测*份额按收入计算 资料来源：各公司资料，交银国际预测 我们认为，随着英伟达Vera Rubin系列新产品在2H26开始上升，HBM4以及下一代HBM4E类产品将成为之后HBM产品的主要形式。为预测HBM需求，我们列举Blackwell 300之后英伟达主要产品的HBM配置如下： Blackwell 300（288GB/GPU）：Blackwell 300（Blackwell Ultra）使用12层（12-hi）每层3GB的HBM3E技术。一个Blackwell 300 GPU配置8个HBM堆栈，对应总共288GB HBM存储。8个堆栈连接总线为8192比特（每个堆栈1024比特），对应通信带宽8.0TB/s。需要注意的是，我们这里所提到的参数为单个B300芯 片 ， 而GB300参 数 则 需 在 此 基 础 上 翻 番 。 这 些 参 数 都 比 之 前 的Hopper100和Blackwell200有较大程度的提升。 Rubin（288GB/GPU）：第一代Rubin GPU或配置HBM4标准存储芯片。根据英伟达之前披露，一个Rubin GPU配置8个HBM堆栈，每个堆栈使用12层（12-hi） 每 层3GB的HBM4颗 粒 ， 对 应 总 共288GB HBM4存 储 。 这 点 和 之 前Blackwell Ultra配置保持一致。Rubin在传输带宽上有较大升级，HBM3E时期单个堆栈总线1024比特的配置上升到2048比特。HBM4单