水发集团有限公司：改革转型、经营现状与债务结构再审视

水发集团有限公司 在地方国企深化主业聚焦、压降债务、清理“两非两资”的改革大背景下，省级水利产业国企水发集团作为山东省水利水务、现代农业、清洁能源一体化运营核心平台，其转型进展、信用基本面与债务风险持续受到关注。 2026年7月公司公告提前兑付高利差十年期中期票据，虽有利于财务成本控制，但恰逢监管整治评级虚高政策关键节点，难免令人疑虑。国企属性与地方支持维持了境内双AAA的外评，但穆迪去年下调评级后并未有提升迹象，市场对其信用承压的担忧仍存。 2025年水发集团全年进行省外低效农业、贸易、地产主体批量清理，权属层级大幅压缩，但水利施工、棉花贸易规模收缩、绿色节能建筑、电气设备、新材料制造下降带来营收连续下滑，账面利润高度依赖投资收益与政府补助，主业内生造血能力偏弱问题未根本改善。资产结构层面，水利、农业、清洁能源经营性重资产持续收缩，长期股权投资、其他应收款等金融类资产大幅攀升，应收款项回款风险、对外投资集中度抬升进一步削弱资产流动性。 债务维度拉长五年周期观察，总有息债务增长得到了控制，但规模仍维持在高位运行，短期债务占比大幅抬升、期限错配加剧；融资结构持续向公司信用类债券倾斜，传统银行贷款占比回落，有利的一面是非标融资规模持续压降，以信托、融资租赁为主，资金来源集中于少数头部机构，融资成本呈持续下行趋势。同时银行授信总额持续扩容，但用信规模持续走低，银行借款占有息债务的比重下降。主要偿债指标均出现下滑，偿债依赖持续滚动的再融资。本文集中复盘近一年多的时间，水发集团信用评级、监管市场舆情、经营盈利、资产结构四大维度最新变化，并拉长五年周期深度拆解债务规模、期限结构、融资来源，全面审视其转型过程中暴露的经营、资产、债务、合规多重风险。 目录 1.1境外评级：穆迪下调核心事件........................................................................................31.2境内评级：国内双AAA维持不变....................................................................................3 2.1监管舆情............................................................................................................................42.2密集挂牌转让低效非主业资产........................................................................................42.3交易所书面警示................................................................................................................4 三、经营分析...........................................................................................................................5 3.1水利水务............................................................................................................................5 3.1.1供水调水.......................................................................................................................6 3.3.3绿色节能建筑、电气设备、新材料制造....................................................................10 2026年7月10日，水发集团有限公司（简称“水发集团”或“公司”）公告，7月31日提前全额兑付“25水发集团MTN011”，该债券2025年8月13日发行，票面利率3.80%，期限10年，当前存续规模5.00亿元，原定到期日2035年8月13日。 值得留意的是，本次兑付时间点恰好落在本轮监管整治评级虚高政策的关键节点。市场消息，监管4月召集评级机构开会，要求7月31日以后各家评级机构的AAA比例明显下调。主要涉及：(1)监管窗口指导两个评级下调可能触发情形:第一类是非标有逾期的、有不良征信记录的，第二类是发行利率偏离国债基准利率200bp以上的(100-200bp各家机构把握)。从“25水发集团MTN011”发行要素来看，票面利率3.80%，发行时点信用利差高于100BP，落入本次评级筛查的敏感区间。并且，该债券也是2025年以来发行票面利率最高的债券，水发集团2026年以来发行的债券票面利率均低于3%，6月18日发行的5年期的“26水发集团MTN004”票面利率2.55%，所以从降低财务成本的角度考虑，“25水发集团MTN011”的提前偿还也是有利的。 一、外部信用评级 1.1境外评级：穆迪下调核心事件 2025年6月17日，穆迪将水发集团有限公司（简称“水发集团”或“公司”）的发行人评级从Baa2下调至Baa3，将评级展望从负面调整为稳定。评级下调反映了穆迪对水发集团的财务信息披露、关联企业风险敞口上升以及维持强劲政府现金支付能力的担忧。具体而言，（1）水发集团在更换2024财年报告的审计师后，对其2023年经审计财务报表进行了重大重述，这显著改变了2023年和2024年的独立信用状况；（2）自2022年重组以来，水发集团增加了对关联企业的风险敞口，长期股权投资和联营企业投资占集团资产的比例从2022年末的3.80%上升至2024年末10.60%；（3）在考虑经常性政府现金支付后，水发集团的财务指标一直保持稳定，这是因为高额的政府现金支付抵消了弱于预期的经营现金流，然而，其在山东省外公用事业业务以外的快速扩张可能会减少此类政府支持的金额。 1.2境内评级：国内双AAA维持不变 2026年6月12日，大公国际维持水发集团信用等级AAA，评级展望维持稳定。2026 年6月16日，联合资信公告，基于对水发集团经营风险、财务风险、外部支持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AAA，展望维持稳定。 二、近期监管与市场舆情梳理 2.1监管舆情 2025年5月，山东省国资委对水发集团的风险债务情况进行了风险提示，确保不发生系统性风险，主要包括以下四大内容：1、严控“野蛮”扩张。对水发集团开展投资监管专项检查，着重检查投资监管制度执行情况，系统查找投资存在的问题，规范投资行为。2、细化压降任务。指导水发集团制定包括增强盈利能力、提高资产周转率、推进权益资金落地等措施的具体资产负债率压降工作方案，明确考核规则。水发集团陆续出台双压双降专项行动方案和重点关注类“两金”管理办法，通过引入权益资金、提高资产周转效率、以物抵债、增加留存收益等有力措施，对冲上升压力，目前已取得积极成效。3、建立风险防控预警长效机制。重点防控企业在每月线上报送到期债务统计表的同时每半月加报纸质版汇报情况。4、做好预警监测系统日常运营维护。按季度开展预警监测，每季度对29户企业数据进行监测分析，已对水发集团等企业进行风险提示，确保不发生系统性风险。 2.2密集挂牌转让低效非主业资产 2025年全年集中出清84家非主业子公司（注销53家、转让31家），省外低效农业、贸易、地产主体批量清理，全年仅新增4家子公司；压降户数层级，全年新压降71户，基本实现“三级管理”；纳入“控股不控权”治理台账的企业实现整改“清零”。此外，权属一级企业由30户压减至15户，“两非”“两资”清理处置550余亿元。 2.3交易所书面警示 2025年12月9日市场公开披露，上交所11月14日公告，经查明，水发集团在2017年12月至2022年4月期间发行的多只债券中存在信息披露违规行为，（1）会计核算不符合《企业会计准则》，2021年年报财务数据失真，后期发生大额前期差错更正；2021年报附注未完整、准确披露其他应收款前五名；（2）2020年新增借款规模连续突破上年净资产20%、40%，迟至2021年4月才对外公告；2021年6月山东省国资委正式任命4名董事，拖延至2021年12月才发布临时公告。上述问题涉及财务信息核算错误及重大事项延迟公 告等情形，违反了多项债券上市与挂牌规则，因此，上交所决定对水发集团予以书面警示。 此外，2026年6月29日，水发集团被临沂市兰山区人民法院纳入被执行人名单，标的金额5600万元。 三、经营分析 水发集团基本形成了以水利水务、现代农业和清洁能源为主的三大主业，收入持续下行趋势不变，2025年及2026年1-3月实现营业收入534.34亿元和105.49亿元，分别同比下降16.74%和27.51%，受棉花贸易规模持续下降，以及公司清洁能源业务重心调整等多种因素的综合影响，收入持续下滑；同期，因出清旗下非主业资产等产生的投资收益分别为11.28亿元和0.05亿元，同比增长51.14%和下降80.42%；计入其他收益的政府补助分别为1.94亿元和0.13亿元，同比下降15.29%和46.66%，最终水发集团实现净利润分别为3.26亿元和0.53亿元，倘若剔除投资收益以及政府补助，公司主业的亏损仍是巨大的。从毛利率来看，同期分别为12.01%和11.70%，2025年较上年上升0.10个百分点；同期的期间费用率分别为13.13%和10.14%，2025年较上年上升0.01个百分点，依然高于同期毛利率水平。分核心业务板块来看，2025年，水利水务、现代农业和清洁能源板块收入占比分别为21.95%、49.84%、24.79%，毛利率22.78%、4.90%、17.07%。 3.1水利水务 水利水务板块分为供水调水、污水处理、水利施工、水务管材及设备制造和施工设计、咨询监理、招标等子业务。2023年-2025年和2026年1-3月该板块实现收入127.05亿元、128.23亿元、117.31亿元和27.19亿元，2025年同比下降8.52%，主要是污水处理及水利施工收入下降所致；毛利率分别为21.67%、22.05%、22.78%、20.46%，毛利率水平尚可，2025年同比上升0.73个百分点。 数据来源：胜遇研究团队整理 3.1.1供水调水 水发集团是山东省唯一拥有水务全产业链条的省级水务运营主体，供水业务范围覆盖潍坊、临沂、济南、泰安、德州、济宁等山东省多个市县，并向河南省固始县、湖北省武汉市、吉林公主岭、山西省阳泉市等省外市县拓展。截至2026年3月底，水发集团拥有25个水库，总库容4.43亿立方米，设计取水量338.74万吨/日；在建水库1个，建成后每日设计取水量将新增5.00万吨。同期末，拥有75个原水泵站，40个供水厂管理的原水管网和终端供水管网长度为13288.72公里。截至2026年3月底，无在建项目；主要拟建项目为黄山水利枢纽及沂沭河雨洪资源利用东调工程，两项工程年可供水量2.56亿立方米，工程估算动态总投资125.57亿元，其中黄山水利枢纽31.89亿元，沂沭河东调工程93.68亿元。 2023年-2025年和2026年1-3月，公司设计日供水能力分别为454.34万吨、434.04万吨、425.99万吨和433.49万吨，持续下降；实际售水量分别为6.01亿吨、6.00亿吨、6.35亿吨和1.82亿吨，有所上涨；平均售