大类资产配置周报：美联储连续5次按兵不动，政治局会议部署扩内需政策

（2026年7月27日-2026年7月31日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、7月FOMC会议仍维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间不变，但主张加息的票数增加至3票，委员会内部分歧较此前明显扩大。沃什重申2%通胀目标不动摇，同时强调政策判断不应被单一数据左右，而需着眼通胀长期趋势，延续了淡化前瞻指引、让市场自主定价的改革思路。会议引发资产价格出现结构性分化：会议后资产价格出现变化：2年和5年期美债收益率下行，10年期收益率走高；标普、纳指和道指在会议后均出现下跌。不过由于美国二季度GDP数据不及预期，去PCE环比回落，31号的美元指数持续下行至99，结束了此前在100上方维持逾一个月的格局；黄金当日小幅上涨；股票，尤其是半导体存储板块反弹明显。美债利率方面，短端定价加息预期降温，长端则反映通胀风险和政策不确定性溢价。我们维持年内美联储不加息的判断，支撑逻辑有两层：一是市场已先行完成部分紧缩，沃什明确指出2年期美债收益率自上次会议以来累计上行，金融条件已实质性收紧，降低了美联储立即行动的必要性；二是时薪增长跟不上通胀，基本面尚不具备加息条件。后续关注三条线索：非农数据对劳动力市场降温节奏的验证、8月杰克逊霍尔会议的政策信号、美股产业端变化。 二、1-6月规上工业企业利润同比增长18.7%，营收同比增6.5%，PPI同比1.5%，但结构上仍呈典型K型分化，利润高度集中于AI、有色、能源石化的等链条，不过6月边际出现积极变化，剔除这些高增链条后的其他行业利润当月同比小幅转正，K型分化呈收敛态势。大类资产方面，沪深300较上周-1.3%，但此前持续跑输沪深300的中证1000和恒生科技指数转为走强，而创业板指依旧相对偏弱。整体看，企业盈利广谱性改善、AI产业景气度仍处上行通道，叠加市场风格从极致分化向均衡修复，看好股市在调整后迎来修复行情。 三、7月制造业PMI较上月下降1.1个百分点至49.2%，非制造业商务活动指数下降1.2个百分点至49.0%，双双落回收缩区间。制造业分项中，新订单、进口、采购量指数降幅居前，分别回落2.7、2.1、2个百分点，外部冲突推升大宗价格波动，企业采购观望情绪加重；需求不足反向制约企业生产，产成品库存被动增加0.9个百分点至48.6%，去化压力加大。从业人员指数回升0.5个百分点至49%。非制造业中建筑业回落2个百分点至47%和49.3%，建筑业今年持续处于收缩区间且本月降幅扩大。综合来看，PMI大幅回落是多重因素叠加：传统淡季与高基数的季节性回落，厄尔尼诺极端天气扰动生产物流，地缘冲突推升大宗商品价格等。新出口订单仅回落0.5个百分点至49.6%，外需仍具韧性。7月底政治局会议释放加大逆周期调节力度信号，后续政策落地节奏是观察经济修复的关键。 四、7月30日中央政治局会议指出，宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。今年上半年GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，但面临下行压力。会议明确要有效扩大国内需求，扎实推进涵盖水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网的“六张网”规划建设，是下半年稳投资的重要抓手。产业升级是会议另一核心主线，包括深入实施“人工智能+”行动、推动前沿技术突破和未来产业发展、培育新兴支柱产业以及持续推动传统产业改造升级。货币政策方面，会议要求综合运用并适时调整政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——中证1000与恒生科技较沪深300由弱转强 M、IC、IF、IH次月合约基差分别为87.71、98.98、50.2与31.17点，基差年化收益率分别为-8.61%、-9.17%、-7.6%与-7.4%，三年期历史分位数分别为61.8%、33.1%、21.1%及16.6%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强2.45%，走强5.53%，走弱2.62%，比值的三年期历史分位数分别为27.3%，16.9%，89.1%。 利率——利率曲线有所下移 期限结构：维持走陡观点。近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远 企业债到期信用利差与城投债保持平稳。 端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。近几年黄金最多横盘4个月，有望在8月前后（重新交易美国国债发行和财政博弈）迎来新一轮的上涨。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。短期看煤炭产能难以回到之前，但是成才亦有较大压力，限制价格上限。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。我们不认为美国大选前原油化工 品具备持续上行动力。 三、农产品： 1）油脂端，阶段处于弱现实，强预期，暂难有趋势性，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，短期下跌，去天气风险升水，阶段天气市，波动加大。关注产区天气和出口兑现度。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。 2）生猪供强需弱，偏弱运行；鸡蛋需求偏弱，偏弱运行。白糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。 3）棉花方面，国内外棉价止跌反弹，现实与预期逻辑相互转换。短期交易天气升水和季节性偏弱，整体维持震荡。中长期全球棉花产量和期末库存开始下调，价格已经筑底反弹。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 03 国内-7月制造业PMI、非制造业PMI均回落至枯荣线以下 数据来源：WIND，招商期货 国内-6月M1、M2均有降低，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：6月美CPI较上月缓和，7月PMI初值大幅减少 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：6月规模以上工业增加值持续回升 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 数据来源：WIND，招商期货 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额连续回落 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼