策略周度思考：日元问题背后是美国债务问题

报告发布日期 日元问题背后是美国债务问题 策略周度思考20260802 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—日元问题背后是美国债务问题 ⚫1、本周中东局势升温，美韩权益市场大幅波动，国内权益市场整体还是相对平稳的。本周海外问题主要来自两个方面，其一是美债长端利率升至年内新高，背后是市场对美国债务前景担忧加剧；其二是美日联合干预日元，日元疲软是长期结构性问题，日本当局若为了稳定日元而出售美债，会加剧美国债务问题。这些问题在国内都不存在，国内权益主要还是部分热门领域微观交易结构恶化，随着风险充分释放，无须过分担忧，宜保持平稳务实心态，随时准备迎接指数的底部反弹，后续方向应先宽基后行业。 美债新高不仅是地缘，更多是债务问题：策略周度思考202607262026-07-27先宽基后行业，反攻的行业四条主线：策略周度思考202607192026-07-20全球AI制造共振回调，三大方向承接风险偏好：策略周度思考202607122026-07-12 ⚫2、地缘问题反复，市场对冲突的预期开始升温。中东局势仍处动荡，市场开始下修年底之前霍尔木兹海峡开放的概率，Polymarket最新数据显示，市场预期12月底霍尔木兹海峡开放的概率较一周前有所下降，目前已不足50%。尽管市场期待特朗普TACO（即特朗普总会认输的英文缩写），但这次中东局势可能已经不是美国能够完全掌控，伊朗日渐掌握一定的主导权，这意味着美国愈发处于骑虎难下的局面。 ⚫3、美债长端利率持续上行，10年和30年本周都创了年内新高。而美债利率自6月底以来的上行，并非单纯的定价通胀和加息预期。从利率预期、通胀预期、期限溢价三因子来拆解，本轮美债利率上行已经主要来自期限溢价，而期限溢价主要衡量的是债券供需失衡带来的压力，简单讲就是发得多、买得少，期限溢价就会高。美国债务问题在重新回到投资者的视野中。 ⚫4、为何美债和日元联系在一起看？背后其实有美国债务问题的影子。本次美国财政部同步参与了日元汇率的干预，其背景是26年以来全球外国投资者持有美债数量基本走平，而来自亚洲的部分是走弱的。亚洲经济体持有美债的大头是日本和中国，中国从18年以来就在持续减持美债，而日本在26年4月以来开始加速减持。如果未来日元汇率进一步走弱，结构性问题很难短期消除的情况下，不排除日本当局通过出售美债来购买日元，从而加剧美债长端利率的上行压力。 ⚫5、回到国内市场，我们反倒不用那么担心。一方面，我国经济增长对AI资本开支依赖程度远远小于美国；另一方面，我国互联网巨头资本开支强度也远远小于美国。因此美国潜在的债务问题在国内其实不存在。本轮国内调整并非来源于经济现实或预期的变动，主要是部分热门方向微观交易结构的恶化，往后看指数底部反弹过程中，先宽基后行业，行业可关注以下四个重点方向。AI上游原料、业绩确定性强的成长方向（如CXO）、券商、周期供给侧涨价预期（能源、农业）等四条主线。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：日元问题背后是美国债务问题.......................................................4 图表目录 图1：地缘风险预期升温..............................................................................................................5图2：近一周贵金属表现相对较好................................................................................................5图3：近一周成长方向表现较弱....................................................................................................5图4：近一周各板块普遍上涨.......................................................................................................5图5：近一周美股普遍回暖...........................................................................................................5图6：费城半导体指数近一周维持震荡........................................................................................5图7：日本4月以来加速减持美债................................................................................................6图8：6月底以来，10年美债利率上行约0.3%，主要来自期限溢价贡献.....................................6 周度思考：日元问题背后是美国债务问题 本周中东局势升温，美韩大幅波动，国内权益市场整体还是相对平稳的。本周海外问题主要来自两个方面，其一是美债长端利率升至年内新高，背后是市场对美国债务前景担忧加剧；其二是美日联合干预日元，日元疲软是长期结构性问题，日本当局若为了稳定日元而出售美债，会加剧美国债务问题。这些问题在国内都不存在，国内权益主要还是部分热门领域微观交易结构恶化，随着风险充分释放，无须过分担忧，宜保持平稳务实心态，随时准备迎接指数的底部反弹，后续方向应先宽基后行业。 地缘问题反复，市场对冲突的预期开始升温。中东局势仍处动荡，市场开始下修年底之前霍尔木兹海峡开放的概率，Polymarket最新数据显示，市场预期12月底霍尔木兹海峡开放的概率较一周前有所下降，目前已不足50%。尽管市场期待特朗普TACO（即特朗普总会认输的英文缩写），但这次中东局势可能已经不是美国能够完全掌控，伊朗日渐掌握一定的主导权，这意味着美国愈发处于骑虎难下的局面。 本周除中东局势外，另外两大变化是美债利率的年内新高和日元的大幅波动。 ✓美债现状：美债长端利率持续上行，10年和30年本周都创了年内新高。而美债利率自6月底以来的上行，并非单纯的定价通胀和加息预期。从利率预期、通胀预期、期限溢价三因子来拆解，本轮美债利率上行已经主要来自期限溢价，而期限溢价主要衡量的是债券供需失衡带来的压力，简单讲就是发得多、买得少，期限溢价就会高。美国债务问题在重新回到投资者的视野中。 ✓日元现状：日元26年以来持续走弱，日本当局26年已经第二次干预日元汇率。日元走弱与多方面的因素有关，比如日本债务压力大导致加息困难、跨国企业海外利润留存，拒绝结汇回流等。这些因素都是持续存在的结构性因素，因此日本当局干预的效果注定不好，比如26年第一次于4月底干预汇率，但日元后续依然持续贬值并创新低，这才有了近期的再度干预。 ✓为何美债和日元联系在一起看？背后其实有美国债务问题的影子。本次美国财政部同步参与了日元汇率的干预，其背景是26年以来全球外国投资者持有美债数量基本走平，而来自亚洲的部分是走弱的。亚洲经济体持有美债的大头是日本和中国，中国从18年以来就在持续减持美债，而日本在26年4月以来开始加速减持。如果未来日元汇率进一步走弱，结构性问题很难短期消除的情况下，不排除日本当局通过出售美债来购买日元，从而加剧美债长端利率的上行压力。 美国债务问题是未来的潜在风险。AI是未来没错，但是眼下进入了真空期，这个真空期的含义是AI下游缺少现象级应用，因此整条AI产业链仍然收不抵支、依然要大幅投入。这个真空期内，互联网大厂自由现金流逐步耗尽，投资人对于AI产业链的发展出现了一定的信心动摇，表现为提供融资意愿的下降（信用利差拉大、权益市场调整），甚至对美国经济过于依赖AI资本开支的问题 产生担忧（期限溢价走高）。在这一阶段，市场脆弱性和风险增加，随时可能出现债务挤兑问题。而未来引爆美国债务问题的导火索，很可能来自日本。 回到国内市场，我们反倒不用那么担心。一方面，我国经济增长对AI资本开支依赖程度远远小于美国；另一方面，我国互联网巨头资本开支强度也远远小于美国。因此美国潜在的债务问题在国内其实不存在。本轮国内调整并非来源于经济现实或预期的变动，主要是部分热门方向微观交易结构的恶化，往后看指数底部反弹过程中，先宽基后行业，行业可关注以下四个重点方向。AI上游原料、业绩确定性强的成长方向（如CXO）、券商、周期供给侧涨价预期（能源、农业）等四条主线。 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Polymarket东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 数据来源：Wind东方证券研究 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 模型参数对历史数据较为敏感，参数变化变化可能对汇率预测结果产生影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行