大类资产观察 跨越“千禧年”的大宗商品镜像

跨越“千禧年”的大宗商品镜像 glmszqdatemark2026年08月01日 1996-2001年黄金熊市与现在最大的区别体现在：从“双重看跌期权结构”到“单重看跌期权结构”的演变。 1996-2001年黄金呈现“双重看跌期权结构”。一是美国政府化债的长期看跌期权（期限4-5年），二是美联储货币政策收紧（1年左右）双重看跌期权作用。因此，央行卖金（适逢欧州各国卖金潮）、美联储放鹰等均为黄金下跌提速的重要催化剂，降息仅仅只是“超跌反弹”而非“反转”。 相关研究 1．国内经济观察系列：6月工业企业利润：换挡与接力-2026/07/282．海外宏观&大类资产周度观察：油价冲击主导，关税风险或重燃-2026/07/273．宏观周度观察：《求是》中的产业信号-2026/07/264．关税观察系列：特朗普的关税“续集”？-2026/07/255．AI画像系列报告：AI沃土的通胀画像-2026/07/24 相比之下，2026年黄金呈现“单重看跌期权结构”。即当前正处于美联储加息或缩表的左侧，美联储鹰派预期管理、美伊冲突强化通胀预期等因素为金价下跌的催化剂，我们认为美联储降息为金价反转而非反弹。 1996-2001年铜熊市与当前铜定价逻辑相反，具体体现在以下方面： 其一，供给过剩VS供应偏紧。1991-1995年高品位铜矿迎来Capex加速期，1996-2001年精炼铜供给过剩的隐患已经悄然埋下；相反，2026年矿企主动风勘仍然偏谨慎，彼时的供给过剩与现在的供给紧张形成鲜明对比。 其二，需求叙事已经发生转变。1996-2000年互联网加速扩张期，新兴产业占全球铜需求比例远低于2025年，若AI泡沫破灭，铜或在需求侧遭受直接冲击。 我们认为需求决定方向，供给决定弹性，如果AI泡沫破灭发展成为事实，“科技需求冲击”对铜的负面影响或弱于2000-2001年，需要根据关税等风险对铜进行压力测试。 1996-2001年国际油价走势对当下具有“片段借鉴意义”： 其一，20世纪末伊拉克供给恢复与当前霍尔木兹海峡恢复预期具有“异曲同工之妙”。从本质上来看，两者均为供给的边际恢复预期，但当前供给恢复的弹性远高于1996-1998年，国际油价的波动率或较过去有所放大。 其二，若经济需求侧冲击来临，产油国或面临囚徒困境，原油“政策底市场底”并非一蹴而就。1997-1998年和2000-2001年两次危机均对原油需求预期产生了较大冲击，当部分产油国初步释放减产倾向时，非OPEC成员国（如俄罗斯等）减产协议或难落实到位，可能会倒逼成员国“破坏性增产”；直到油价逐步跌至成本线，成员国或逐步达成联合减产约束。 现在油价尚处于“破坏性增产”的左侧，市场的博弈仍聚焦于霍尔木兹海峡的通畅性，或许破坏性增产正在等待本轮AI泡沫破灭等需求冲击。 风险提示：美联储对通胀产生重大误判，美伊冲突再次反复，霍尔木兹海峡关闭时间长于预期，全球经济增速不及预期，历史复盘未必反映未来等。 目录 1千禧年科网泡沫破灭前后的大宗商品演绎.................................................................................................................3 1.1黄金：“三重压力”齐聚一堂.............................................................................................................................................................31.2铜：供给过剩下的“屋漏偏逢连夜雨”.............................................................................................................................................71.3原油：供给扰动为主要催化剂.......................................................................................................................................................10 2.1当前黄金可能比“20世纪末”更加乐观.........................................................................................................................................132.2“千禧年”前后铜价演绎的借鉴意义................................................................................................................................................142.3“20世纪末”原油演绎的阶段性参考意义......................................................................................................................................15 3风险提示..............................................................................................................................................................18 插图目录..................................................................................................................................................................19 1996-2001年新兴科技行业Capex进入加速期，原油的“震荡上行”与金铜“趋势性走熊”形成强烈反差。这背后反映了3个客观事实：一是新兴成长行业爆发和技术创新大概率对黄金不利，二是铜在1996-2001年光纤的快速扩张过程中并未享受到充分的需求红利，三是“供需紧平衡”的原油比单纯“供给过剩”的铜更具比较优势。 那么，我们可以从商品熊市中得到什么启示？以黄金和铜为代表的商品是如何走出熊市的？对当下商品行情有什么借鉴意义？ 资料来源：Wind，国联民生证券研究所备注：黄金采用伦敦金现，铜采用LME铜，原油采用WTI原油 1千禧年科网泡沫破灭前后的大宗商品演绎 1.1黄金：“三重压力”齐聚一堂 1996-2000年新兴行业资本开支提速阶段，黄金走熊的核心原因是“美元信用强化”、“欧元支付体系的建立”以及“金发姑娘效应”。 其一，克林顿政府削减财政赤字是金价走熊的底色。1996-2000年美国政府杠杆率向下跌破60%警戒线，美元信用的强化为美元走强奠定基础，直到2001年小布什政府上台后推行减税政策，美国财政纪律开始松散，黄金终于“时来运转”。 资料来源：Wind、陈宝森《评克林顿政府国内外经济政策》、中国日报网站、Govinfo，国联民生证券研究所注：橙色区域为克林顿政府紧财政区间 其二，1996-2001年适逢欧元的“加速组建期”，欧央行成为抛售黄金的“主力军”。1996-2001年全球央行累计抛售黄金1757吨，欧元区抛售黄金甚至达到2022吨，非欧盟地区购金数量远低于欧洲对黄金的抛售量，反映了市场对主权货币信心增强对黄金的利空效应显著。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 其三，1996-1999年美国经济“金发姑娘效应”显著，温和的复苏对黄金最为“致命”。1996-1999年美国经济实现了通胀下降式的温和复苏，属于典型的“金 发姑娘效应”阶段，反映了“新兴产业Capex投资提速”叠加“克林顿政府紧财政”的阶段性成果，经济的温和复苏导致社会隐含投资回报率的提升，对无息资产黄金最为“致命”。 复盘1996-2000年，欧美货币信用强化导致黄金具备“看跌期权”属性。美欧主权货币信用强化1996-2000年黄金趋势性看跌，黄金类似以“美元信用由强转弱”为到期日的“看跌期权”（如2001年小布什政府开启减税周期）。历次美联储加息预期升温、央行抛售黄金计划发布、欧元建立等均为黄金加速下跌的重要催化剂。 1996-1999年央行卖金体现为“少数减持减持扩散全面减持”。首先，1996年12月荷兰与澳洲抛售黄金拉开了本轮“卖金”的序幕，但法国等央行无意减持黄金；其次，1997-1998年亚洲金融全面升温，韩国、瑞士等多国加入“卖金”队伍，标志着央行进入“全面减持”阶段；最后，1999年“布朗底部”的形成意味着“最顽固的黄金多头”（英格兰银行）开始抛售黄金，往往意味着黄金的“最后一跌”。 美欧主权货币信用强化的前提下，央行抛售黄金节奏边际放缓、降息预期升温更多导致黄金“超跌反弹”而非“反转”。美欧主权货币信用强化1996-2000年黄金趋势性看跌，1996年1月和1998Q4美联储降息、1997年法国央行表示“无意减少黄金储备”、1999年9月《华盛顿协议》限制央行抛售黄金额度等事件为黄金下跌提供“缓冲期”，触发金价“超跌反弹”而非“反转”。 1.2铜：供给过剩下的“屋漏偏逢连夜雨” 总体来看，1996-1999年铜价趋势性下跌的根本原因是供给过剩。从供给侧的角度看，1991-1995年铜矿企业疯狂扩张Capex，以必和必拓、塞浦路斯为例，两家矿企资本开支从27亿美元扩张至48亿美元。由于铜矿“Capex投入产量释放”的时滞大约为4-5年，1996-1999年铜价熊市隐患早在4-5年前已经悄然埋下。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 需求方面，新兴科技产业Capex快速扩张对铜的需求拉动作用相对有限。从需求侧的角度看，1996-2000年新兴产业占全球铜消费比重不足5%，光纤更多采用二氧化硅为主的硅基材料，其对电能的消耗相对有限，反映新兴科技行业对铜需求的拉动作用或相对有限。 另外，1996-1999年美国经济“金发姑娘”效应显著，低迷的通胀和需求对铜价形成了压制。如图4所示，1996-1999年美国核心PCE同比持续下降，而且大多数时间低于2%，考虑到铜价走势与美国通胀具有较强的正相关性（1996年1月-1999年8月相关系数高达0.87），通胀下行间接映射铜价熊市。 综上所述，精铜矿过剩、增量需求有限导致了1996-1999年铜价接近4年的熊市。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 本就过剩的铜在1996-1999年先后遭遇“三井住友铜”和“亚洲金融危机”，导致铜价短期下跌提速。1996-1998年铜本就处于“供过于求”的状态，而且供给过剩的格局正在逐年加剧（参考图7），三井住友铜事件、泰铢失守、亚洲金融危机扩散在矿山被动投产的背景下成为“压倒骆驼的最后一根稻草”（参考图9）。 我们认为需求决定方向，供给决定弹性。美国经济强势复苏、刚果供给冲击虽然导致铜价在1996年9月-1997年6月修复了大部分“三井住友铜”事件的跌幅，但是铜“供过于求”格局并未发生逆转，铜矿供给过剩的利空矛盾被美国经济的“非理性繁荣”所掩盖。1997年7月-1999年3月，随着亚洲金融危机的爆发和蔓延，铜价供给过剩的利空被“集中释放”。 当铜价跌至