核心观点
7月资金面并未沿“信贷小月”的季节性持续转松，资金利率中枢反而较6月抬升，一方面反映银行体系自发宽松的确定性正在下降，另一方面货币政策的约束目标也略有互斥。在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但从宏观审慎的角度，央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观结果上，银行间流动性并不舒服。
展望8月，政府债供给和中长期资金到期构成两点扰动，但信贷、税收的季节性消耗相对有限形成利好。除了固有逻辑，还应关注政治局会议所明确的财政货币金融协同，降准的概率可能在提升，资金利率可能继续保持窄幅震荡。我们预计资金面总体维持中性，DR001中枢或在1.35%-1.40%，1年期AAA存单收益率或在1.45%-1.50%区间震荡。
8月流动性扰动与利好
扰动：
- 政府债供给可能继续放量，预计8月政府债发行约2.77万亿元、净融资约1.33万亿元。
- 央行中长期资金到期规模升至1.9万亿元，相关工具如何续作将成为影响资金面的核心变量。
利好：
- 8月通常是税收小月，财政收支对超储的额外消耗相对有限。
- 8月信贷投放通常略好于季初但弱于季末。
- 响应政治局会议，做好货币财政金融协同，降准补充长期流动性的可能性在上升。
7月流动性复盘
7月资金面大体经历四个阶段：
- 月初：央行快速回收跨季投放，资金价格一度反季节性回升。
- 月中：税期来临后，大行融出连续回落，央行加大投放，资金随后短暂企稳。
- 税期结束后：大行融出一度修复，资金重新转松。
- 最后一周：尽管央行连续开展隔夜逆回购并在全周净投放4215亿元，资金面仍总体偏紧。
7月最重要的变化是银行体系自发宽松的确定性下降，但积极的一面在于央行仍维持中性偏松态度。在央行操作更强调精准对冲的背景下，资金价格持续围绕政策利率双向波动。存单价格对此已有反映，7月1年期AAA存单收益率运行在1.46%—1.48%，月末收于1.4775%，并未随税后资金短暂转松而明显下行。
8月流动性展望
8月流动性缺口较7月进一步扩大，预计资金面总体维持中性，DR001中枢或在1.35%-1.40%间，税期和政府债集中缴款阶段仍可能阶段性高于政策利率。若央行对中长期工具到期保持平稳续作，政府债发行对资金面的影响仍主要体现为阶段性而非趋势性扰动。
存单市场展望
存单方面，银行负债久期缩短、稳定资金约束上升，叠加政府债配置需求和中长期资金到期，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计依旧在1.45%-1.50%区间震荡。
关键数据
- 7月DR001、DR007均值分别为1.39%、1.42%，月内高点分别为1.45%、1.50%；R001、R007均值分别为1.42%、1.44%。
- 8月政府债发行约2.77万亿元、净融资约1.33万亿元。
- 8月中长期资金到期规模约1.9万亿元。
- 8月税收收入稳定在1万亿元左右，明显低于7月。
- 8月贷款均值约0.57万亿元。
- 7月居民与非金融企业新增存款、居民与企事业单位新增贷款的年内累计同比均有所下降。
研究结论
8月资金面面临政府债供给和中长期资金到期两大扰动，但信贷和税收的季节性消耗相对有限，货币政策增量宽松的概率也在上升。预计资金面总体维持中性，DR001中枢或在1.35%-1.40%，1年期AAA存单收益率或在1.45%-1.50%区间震荡。
