南华期货外汇月报：势下而阻固，胶着于斯

势下而阻固，胶着于斯 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮件：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年7月31日 主要观点 复盘7月外汇市场，美元指数受油价反弹推升通胀预期、美联储鹰派表态支撑整体坚挺，月末因日本疑似外汇干预大幅跳水跌破100关口；人民币汇率依托超预期高增的出口数据与贸易顺差扩张，在强势美元环境中展现充足韧性、逆势走强。 展望8月，美元指数将延续高位震荡格局，欧元、日元受经济基本面偏弱、日本债务财政约束难以走出独立上涨行情，无法有效拖累美元；同时美国通胀观察周期延续，能源通胀风险、AI产业需求不确定性支撑美联储鹰派立场，叠加地缘冲突带来的通胀尾部风险，美元下行空间有限。人民币汇率方面，8月美元兑人民币或难看到趋势性单边行情，出口动能或边际走弱、港股分红季节性购汇形成短期压制，但国内积极政策发力对冲、贸易顺差仍能给到支撑，汇率韧性仍存。整体预判8月美元兑人民币核心运行区间为6.73-6.85。 一、7月外汇市场行情回顾 1.1 美元指数：整体坚挺，月末大幅回调 7月美元指数整体维持坚挺走势，即便6月美国CPI数据超预期回落，也未扭转美元强势格局。支撑美元指数走强的核心逻辑主要来自通胀预期反弹与美联储鹰派立场两大维度。 一方面，地缘冲突升级推动国际原油价格回升至前期震荡区间，市场通胀担忧再度升温。从市场定价可以明显看出，油价上行过程中，2年期美债收益率显著上行，通胀预期反弹为美元提供了扎实支撑。另一方面，美联储官员持续释放鹰派表态，进一步巩固了美元指数的强势基调。美联储本轮谨慎偏鹰的政策立场，核心源于两大不确定性因素。一是原油价格持续走高、逼近前期震荡中枢，能源端输入性通胀压力持续存在；二是AI产业投资热潮对中长期市场需求的拉动效应尚未完全落地，后续影响仍需持续观察。多重不确定性叠加下，美联储官员对通胀回落的持续性产生强烈质疑，市场整体处于通胀观察窗口期，支撑7月中上旬美元指数持续坚挺。 月末，受疑似日本政府外汇干预行为影响，美元指数盘中大幅跳水，一举跌破100关口，结束了月度持续强势的走势。 1.2 人民币汇率逆势升值 7月在美元指数强势震荡的背景下，美元兑人民币汇率逆势小幅回落，人民币汇率展现出较强韧性。核心支撑来源于国内出口高增带来的持续结汇资金流入。本月出口表现亮眼，出口数据持续超市场预期，成为人民币汇率的核心支撑力。数据显示，上半年国内出口同比增长13.4%，其中6月单月出口同比增幅高达27%，高技术品类出口成为拉动外贸增长的核心动力，整体出口表现大幅超出市场此前预判。出口高增带动贸易顺差持续扩张，为人民币汇率提供了坚实的基本面支撑，也是本轮人民币逆势偏强的关键原因。 二、美元指数：高位震荡格局或将延续 综合基本面、政策面与外部市场环境，我们判断8月美元指数大概率维持高位震荡态势，下行空间有限。一方面，欧元、日元难以走出独立强势行情，无法对美元指数形成有效拖累；另一方面，美国市场仍处于通胀观察周期，通胀走势尚未形成明确回落趋势，美元的支撑逻辑尚未瓦解。 2.1 欧元、日元弱势延续，难拖累美元指数 1、欧元：加息支撑有限，经济基本面偏弱制约涨幅 从欧元走势来看，短期难以走出独立上涨行情。尽管欧央行近期维持利率不变，但市场普遍预期9月欧央行将重启加息。同时，欧央行议息会议声明指出，当前能源价格前景与6月基准预测基本持平，该措辞调整主要受近期地缘冲突升级、油价上涨影响，体现出欧央行对欧洲二次通胀风险的担忧，明确表态能源冲击的全面通胀影响尚未完全释放、市场不确定性仍处于高位，整体会议基调偏鹰。 但偏鹰的政策表态对欧元的支撑力度相对有限，核心制约因素为欧美经济基本面的显著差异。从PMI数据可以清晰看出，欧洲经济基本面整体弱于美国，经济复苏动能不足。即便欧元区近期经济惊喜指数、景气指数出现边际走强迹象，但向好趋势尚未形成持续性，仍需进一步确认。综上，欧元加息利好有限、经济基本面偏弱，难以走出独立上涨行情，对美元指数的拖累效应较弱。 2、日元：结构性贬值症结未消，干预难改长期趋势 日元短期贬值趋势难以逆转，是支撑美元指数的另一重要因素。本轮日元贬值初期，主要受美联储加息、美日利差持续扩大驱动，套息交易持续压制日元汇率。2024年日本启动货币政策正常化后，美日利差与美元兑日元走势出现明显背离，核心原因或是日本高额债务风险已被市场定价。 回顾历史走势，日本高层表态财政状况糟糕、政府获批大规模财政预算等事件，均引发日元快速贬值。而近期《经济财政运营与改革基本方针》（骨太方针），是驱动日元加速贬值的核心政策变量。该方针草案传递出“扩张性财政+牵制央行加息”的明确信号，从两大维度利空日元：一是删除往年“财政健全化”相关表述，引发市场对日本无节制扩张财政预算的担忧；二是新增“落实适度货币政策至关重要”的表述，被市场解读为政府施压央行维持宽松货币政策，配合财政发债。 尽管日本政府后续软化文稿措辞，短暂缓解日元跌势，但并未明确财政扩张规模与资金来源，日元的结构性抛售压力无法彻底消除。此外，市场此前期待GPIF（政府养老金投资基金）加码本土资产、调整海内外资产配置比例以提振日元，但日本厚生劳动大臣明确表态，当前市场环境无需调整基金配置基准，短期不会大规模调仓，仅会小幅增配本土项目，彻底落空市场短期利好预期。 整体而言，日本政府债务问题是日元贬值的核心症结，叠加美联储货币政策尚未转向，日元中长期贬值压力持续存在。7月底日元大幅升值、美元指数跳水，疑似日本政府入场干预，但外汇干预仅能短期扰动行情，无法改变日元的结构性贬值趋势。 2.2 美国通胀观察期延续，美联储后续鹰派风险仍存 尽管美国CPI数据出现超预期回落，但美联储官员并未放松警惕，集体维持偏鹰表态，不认可通胀已进入持续回落通道，政策容忍与观望空间已临近尾声，若后续通胀反弹，多数委员支持重启加息。 美联储后续鹰派风险仍存。一是国际油价持续攀升、逼近前期高位，能源端通胀压力持续存在，通胀尾部风险较高；二是AI产业投资热潮对中长期需求的拉动效应尚未完全落地，需求端通胀的不确定性仍存。双重因素导致美联储对通胀回落的持续性存疑，始终保持谨慎偏鹰的政策态度。7月美联储议息会议未加息，但后续鹰派风险仍存，投票出现三张反对票，多位官员释放强硬表态。其中库克明确表示，若通胀无法快速回落，将随时准备采取加息行动，当前仅处于短期观察阶段。 近期7月议息会议后，长端美债收益率的上行，本质是市场对美联储控通胀能力的定价反馈。一方面是市场对美联储控通胀能力的不信任投票。随着Warsh完全无序的政策框架和反应函数被市场逐渐了解，市场开始自发交易未来不可避免的通胀压力，因此长端利率上行。这意味着政策利率不动并不是因为Warsh给市场下达了“当前通胀压力可控”定调，而是因为“拒绝指引市场且框架模糊”导致的按兵不动。另一方面是，尽管Warsh意在拒绝给出前瞻指引，并且表现出替换现有框架和观察指标的意向，但理事会总体依然会继续沿着现有框架和惯性运行——在大多数票委依然关注通胀数据的情况下，Warsh很难掌握主导。因此后续重点关注Waller、Jefferson、Wiliams和Cook四位理事表态，如果通胀依然偏离，当四位都转向加息，Warsh或许只能被迫跟随，这也是会议后市场并不买账反而进一步交易远端利率上行的原因。 此外，当前Warsh形成了“只说不做”的政策特征。尽管Warsh在本次会议中多次提到市场的作用，即其寄希望于市场本身通过继续推高实际利率从而进入更具限制性的融资环境。短期来看，这一模式可以有效倒逼市场收紧、压制通胀。但这一做法的弊端也较为明显。一方面，长期仅靠口头引导、迟迟不落地加息，极易导致中长期通胀预期脱锚。若沃什持续维持口头鹰派、行动保守的风格，长期通胀锚定稳定性将受冲击，美元信用逐步削弱，美元指数也将面临中长期承压风险。另一方面，后续通胀预期可能自发膨胀带动名义利率进一步上行，而在没有联储干预的情况下，这会放大资本市场的波动并加大未来对经济的冲击。在未来几个月，可能会出现通胀压力倒逼加息的情况，目前的联储已经落后于曲线。 8月美元指数走势核心取决于两大变量：地缘冲突演变与美国通胀数据表现。地缘层面，美伊谈判存在反复性，双方暂无全面升级战争的意愿，但冲突摩擦已呈现长期化特征，双方博弈以争夺谈判筹码为核心，持续推升通胀尾部风险。油价高位运行时间越长，通胀高位滞留的概率越高，将持续为美元指数提供较强支撑。政策与通胀层面，8月仍处于美联储通胀观察窗口期，官员普遍对通胀回落持续性保持警惕。仅当油价持 续低位运行、CPI数据稳步回落、就业市场显著走弱，美元指数才会出现明确下行压力。反之，若地缘冲突超预期升级推高油价、通胀回落不及预期，美元指数存在突破前期新高的可能。整体预判8月美元指数维持高位震荡、韧性偏强格局。 三、人民币汇率：暂不具备趋势下行的力量 国内方面，我们认为美元兑人民币目前暂不具备趋势下行的力量。一方面，我们认为美元指数仍有支撑，整体或仍呈现高位震荡格局。另一方面，国内出口节奏有放缓的可能性。但尽管如此，我们认为人民币对美元仍存在一定韧性，6月贸易顺差仍能在一定程度支撑人民币汇率，8月分红购汇规模对人民币汇率冲击相对可控，同时叠加后续国内政策发力将加快，人民币对美元仍有一定支撑。 3.1 出口动能或有所走弱 此前强势出口是支撑人民币汇率的核心基本面，但当前出口边际动能或有所走弱，后续支撑力度将持续弱化。从量价拆分来看，3月以来出口金额高增，核心由出口价格上涨驱动，出口数量增速显著滞后于金额增速。其中化工品是出口价格的重要支撑，而前期油价边际回落，后续化工品价格对出口的拉动效应将逐步消退。 高频数据同样印证出口走弱趋势：7月港口集装箱吞吐量同比回落1%，较前期5%左右的增速大幅放缓；7月新出口订单指数边际下滑，跌破荣枯线，出口回暖势头逐步降温。同时，出口数据领先银行结售汇数据30-90天，6月贸易顺差仍能短期支撑人民币汇率，但需警惕后续出口增速回落带来的汇率承压风险。 3.2 季节性购汇压力可控 6-8月为港股分红购汇季节性周期，会带来阶段性购汇需求，对人民币汇率形成短期贬值压力。从节奏与规模来看，6、7月已完成超60%的年度分红购汇规模，8月剩余分红购汇规模约193亿美元。结合外汇市场交易体量，当前银行间人民币兑美元市场日均交易量维持在400-500亿美元。即便8月分红购汇集中释放，仅会形成脉冲式贬值压力，若资金分散落地，整体冲击力度可控，不会引发汇率单边大幅波动。 3.3 政策基调较为积极 7月中央政治局会议对经济基本面作出定调，明确当前经济呈现“动能向新、结构向优”的态势，同时重点强调需高度重视经济运行中的困难与挑战。相较于4月会议侧重肯定经济复苏韧性，7月会议显示决策层已经看到当前经济下行压力，政策导向更为积极。 会议明确提出“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。我们偏向于认为后续政策发力将以加快存量财政支出进度为主，增量政策择机落地，三季度将成为政策效果观察的关键窗口期。货币政策层面，短期结构性工 具优先、总量宽松后置。考虑到二季度央行货币政策例会重点提及经济“结构分化”核心挑战，后续央行大概率优先推出结构性货币政策工具，短期内降息落地概率偏低；降准虽存在预期，但对汇率整体影响偏中性。整体积极的政策基调，将有效对冲经济偏弱、出口走弱带来的汇率下行压力，支撑人民币汇率维持韧性。 总体来看，我们认为8月美元兑人民币汇率暂不具备趋势下行的力量，在美元指数整体仍有支撑的背景下，美元兑人民币的核心运行区间或为6.73-6.85左右。