南华期货2025年度外汇四季度展望——路阻且长，波动暗流或涌关键位

——路阻且长，波动暗流或涌关键位 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月25日 第⼀章主要观点 综合对各影响2025年四季度美元兑人民币即期汇率走势因素的研判，我们预计年内美元兑人民币即期汇率回归“6时代”仍属小概率事件、但概率较前期有所提升，运行区间或在6.90-7.25，核心波动范围更可能集中于7.00-7.20。整体而言，其总体升值空间相对有限，但贬值的动力正在积累中。策略建议如下：1）套利策略：鉴于四季度美元兑人民币即期汇率的波动率较三季度上升，但仍处历史较低区间的判断，可采取卖出跨式期权策略，同时卖出虚值看涨与看跌期权的套利策略。2）套保策略：购汇优先远期锁汇，在汇率核心区 间 中 低 档 位 （ 7.00-7.10 ） 启 动 ， 分 批 锁 定 60%-80% 头 寸 ， 汇 率 短 期 回 落 至 6.90-7.00 可 追 加 锁 定20%-30%；周期不固定可搭配“远期锁汇+择期交易”。结汇锚定区间上沿，汇率触及7.18-7.20结汇30%-40%，突破7.20追加结汇20%-30%。 问题一：接下来，市场是否具备升波条件？ 我们的观点：从市场运行机制的角度审视，美元兑人民币即期汇率在2025年四季度确实有一定概率呈现波动上行的潜在条件。然而，鉴于央行在汇率调控中发挥着举足轻重且犹如“无形之手”般的关键作用，汇率波动的实际抬升态势，仍需密切关注央行所秉持的政策态度与释放的调控信号。目前来看，无论是对汇率的波幅也好，或者对人民币相对于美元的升值容忍度也好，仍需中国经济的进一步验证。 问题二：“股市强+汇率强”的交相辉映，年内是否可以持续？ 我们的观点：结合股汇联动机制分析，我们认为，潜在的资金流入可在边际层面为人民币提供阶段性支撑，但不宜对其持续性与实际影响规模进行线性外推，需充分考虑市场环境变化对资金流向的动态影响。进一步来看，宏观流动性宽松仅构成存款向权益市场流动的必要条件，国内股市是否具备长期投资吸引力，才是决定资金能否实现规模化流入的关键变量。因此，从经济周期与金融周期的双重分析维度出发，2025年四季度美元兑人民币即期汇率的运行环境，大概率仍将处于“宽货币与弱宽信用”的周期组合之中，而这一周期特征也将为其提供“升值节奏放缓”的核心运行基础。 问题三：外部弱美元环境仍将继续？ 我们的观点：对于美元指数年内走势的判断，我们预计震荡偏弱，运行区间或在95-102。 问题四：四季度，是否会迎来美元结汇潮？ 我们的观点：从当前的情况来看，美元结汇潮的形成已具备较为坚实的资金基础，但外汇市场的供求关系并非孤立存在，其需要与企业结汇意愿形成有效配合，才能推动市场朝着人民币升值方向有力发展。 综合考虑下述因素：1）内部基本盘层面：中央银行对人民币汇率中间价的具体调控力度与方向（对应问题一）；2）内部吸引力层面：国内权益市场对资金的吸引力（对应问题二）；3）外部层面：美元指数的方向性走势（对应问题三），我们认为当前若隐若现的“结汇潮”，尽管其最终能否成型仍受多重因素制约，但可以更为确定的是，这一潜在趋势已在一定程度上提升了年内美元兑人民币即期汇率下行至“6时代”的概率。 风险提示：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、国内经济/政策变化超预期 正文 第⼆章⾏情回顾及核⼼关注要点 一、接下来，市场是否具备升波条件？ 沉默未必是平静，所有无法理解的交易往往都发生在夏季。 从美元兑人民币即期汇率在2025年三季度的走势来看，8月底前其整体维持低波动运行态势。若观察同期G7货币表现，同样呈现相似特征。从历史规律来看，虽然夏季外汇市场的低波运行具有季节性特征，但对外汇参与者而言，最令人担忧的并非汇率单边升值或贬值，而是持续的"静默状态"。如果在接下来的整个四季度，美元兑人民币即期汇率延续这种低波运行状态，那么对于市场而言，汇率的多空观点分歧或将变得无关紧要，再精彩也无用武之地。毕竟，静止的舞台，演员再卖力也演不出剧情。 因此，我们将从以下几个维度展开分析，探讨美元兑人民币即期汇率在2025年四季度是否具备波动上升的条件。综合多方面因素考量，从市场运行机制的角度审视，美元兑人民币即期汇率在年内确实在一定概率上呈现波动上行的潜在条件。然而，鉴于我国央行在汇率调控中发挥着举足轻重且犹如“无形之手”般的关键作用，汇率波动的实际抬升态势，仍需密切关注央行所秉持的政策态度与释放的调控信号。目前来看，无论是对汇率的波幅也好，或者对人民币相对于美元的升值容忍度也好，仍需中国经济的进一步验证，央行或才能阶段性让市场更多的在汇率的走势中发声。 1、视角一：聚焦于宏观叙事的切换 从宏观分析视角出发，美元兑人民币即期汇率由低波运行向高波运行的切换，通常与重大宏观叙事的结构性变迁存在显著相关性。并且，这一演化过程呈现出明确的周期性特征，其内在逻辑可概括为“叙事转折-分歧加剧-波动攀升-认知趋同-波动收敛-新叙事启动”的闭环：当主导市场预期的宏观叙事发生方向性转折时，市场多空分歧加剧，往往直接引致汇率波动率显著攀升；随着市场参与者对该叙事的认知逐步趋同、交易行为持续深化，直至叙事所蕴含的预期被市场充分定价后，汇率波动水平将逐步收敛并进入相对稳定状态；待新一轮宏观叙事形成并成为市场共识，汇率波动率周期方才重新启动。这一规律可通过以下历史阶段的实证分析得到验证。 1）2018年：中美贸易摩擦主导的宏观叙事更迭 2018年，中美贸易关系成为影响美元兑人民币即期汇率走势的核心宏观主线。彼时，中美贸易摩擦处于“加征关税措施落地-双边谈判进程反复”的复杂博弈阶段，直接主导了市场情绪与外汇市场定价逻辑。市场关注点高度聚焦于贸易摩擦对中美两国经济增长动能、进出口贸易结构的潜在冲击。在此背景下，“贸易摩擦不确定性”成为市场定价的核心变量——每当关税政策加码或谈判陷入僵局，市场对人民币贬值的预期便会升温，多空分歧加剧；而谈判出现积极信号时，贬值预期又会阶段性缓解。 2）2020年：新冠疫情引发的新宏观叙事 2020年初，随着市场对“中美贸易摩擦”的宏观叙事的信息消化趋于充分、交易定价逐步到位，且中美关系呈现趋缓状态，汇率对贸易摩擦相关政策信号的敏感度显著下降，波幅呈现阶段性收敛趋势。然而，新冠疫情在全球范围内的快速蔓延，打破了原有的宏观叙事逻辑——市场定价焦点从“贸易摩擦博弈”紧急切换至“疫情冲击下全球经济停摆、供应链中断与需求收缩风险”。这一突发新宏观叙事，叠加全球金融市场“美元荒”现象的出现，直接引发当时市场对经济衰退的恐慌性预期，推动美元兑人民币即期汇率波幅再度大幅攀升，形成汇率波动的新主导主线。 3）2022年：美联储激进加息驱动的宏观叙事深化与分化 2022年，随着全球疫情防控进入常态化阶段，“疫情冲击”相关宏观叙事对市场的影响力逐步弱化，新的宏观主线——“美联储激进加息周期”应运而生，并成为主导外汇市场定价的关键力量。在美联储加息周期初期，宏观叙事聚焦于“美联储加息节奏对全球金融市场流动性的冲击效应”：市场高度关注加息政策引发的美元资产回流、新兴市场资本外流压力及全球大类资产价格重估等问题。而随着加息进程的持续推进，宏观叙事进一步深化并呈现分化特征：从单纯的“美联储加息冲击”，延伸至“各国货币政策应对与经济基本面韧性的差异化较量”。在这样的宏观叙事分化下，美元兑人民币即期汇率波动进入“政策应对与基本面博弈主导的均衡波动阶段”。 4）2025年四季度汇率波动率展望：基于宏观叙事演化的预判 基于上述宏观叙事与汇率波动率的历史关联规律，结合当前全球宏观经济环境，我们认为，下一轮美元兑人民币即期汇率波动率的抬升，或将与“美联储货币政策转向（大幅、高节奏降息）”这一潜在宏观叙事紧密关联。 当前，市场对美联储货币政策转向的预期已逐步酝酿，若2025年四季度“美联储全面启动降息”的叙事从预期层面转向现实层面，并成为主导市场的核心宏观主线，或将推动汇率波动率进入新一轮上行周期。 2、视角二：聚焦于市场内在驱动因素 在这一视角中，我们将从交易活跃度切入分析。历史数据显示，美元兑人民币即期汇率的询价成交量与其隐含波动率呈现明显的正向关联，且成交量指标常能提前预示波动率的变化趋势——当市场成交缩量时，通常意味着多空双方分歧较小，波动率维持在较低水平；而当市场成交放量时，则往往反映出多空分歧加剧，进而推动波动率上行。因此，汇率前期低波运行的信号，其实早已隐含在市场情绪的细微变化之中。因此，通过观察成交量的动态变化，我们就能在一定程度上捕捉到市场即将从“平静”转向“波动”的潜在端倪。这种从量到价的传导逻辑，正是我们判断市场波动率是否具备抬升基础的重要依据。 具体到预期量化层面，当前金融市场主要采用三大指标监测市场对美元兑人民币汇率的走势预期：离岸与在岸价差、风险逆转期权（RR）、人民币无本金交割远期（NDF）。三者从不同维度刻画投资者预期： 离岸与在岸价差的形成，主要源于市场分割、汇率形成机制差异及参与者结构分化。例如，在岸市场以银行及符合条件的机构实需盘为主，参与者结构相对单一；离岸市场则以国际投资者交易盘为主导，交易环境更宽松，对数据敏感度更高。通过价差分析可捕捉境内外定价偏差，直观反映市场预期差异。 风险逆转期权（RR）通过组合交易实现——买入/卖出一个价外看涨期权的同时卖出/买入一个价外看跌期权，二者标的、起息日、到期日及Delta值完全一致。其价格表现为两个期权隐含波动率之差，该差值反映投资者对特定期限看涨/看跌期权的偏好倾向。例如，当美元兑人民币风险逆转期权为正时，波动率曲线右偏，表明市场更倾向买入看跌人民币期权，暗示人民币贬值预期占优。 人民币NDF作为无本金交割远期工具，到期仅需结算汇率差额，以美元结算，规避了本金交割限制，尤其适用于外汇管制国家货币。该工具内含对未来利率与汇率的预期，其中一年期NDF最常被用作预期风向标。通常，若NDF(1Y)-CNH持续为正且数值扩大，反映市场贬值预期升温；反之则预示贬值情绪减弱。但需注意，当中美利差显著扩大时，该指标可能高估实际贬值预期。 综合观察2025年三季度数据，从季度维度来看，上述三大指标均显示市场对人民币升贬值预期维持相对稳定。展望后续，成交放量作为先行指标，可能成为打破当前美元兑人民币即期汇率低波运行僵局的关键触发点。 我们认为，随着外部环境不确定性仍存、外汇市场季节性低波期结束，若叠加询价成交量持续维持在350亿美元以上水平，市场或将逐步积累波动率抬升的动能。 3、视角三：央行的相机抉择 结合2025年三季度以来央行的政策表态（如强调“保持人民币汇率基本稳定”“增强汇率弹性”）、操作实践（对美元兑人民币汇率管理的核心逻辑仍聚焦于"稳定性优先"原则，具体表现为：通过中间价动态校准机制与公开市场表态的政策协同，有效缓释了多重宏观因素共振可能引发的非理性升、贬值预期。），以及当前宏观经济运行特征（如经济转型升级对货币政策自主性的需求、外部环境不确定性对跨境资本流动的扰动），可判断，在四季度，我国央行汇率管理的核心仍聚焦于“弹性增强与风险防范的动态平衡”： 从近期市场数据观察，国内多家大型银行正采取一系列外汇操作：在外汇现货市场持续出售人民币，并加大美元现货的增持力度，同时借助掉期交易开展风险对冲。这一系列组合操作，在一定程度上抑制了人民币近期的升值势头。具体来看市场关键指标表现：其一，在岸人民币市场掉期点已超过离岸人民币市场，二者之间的差额更是创下2013年以来的最高纪录；其二，在岸人民币兑美元12个月掉期点当前处于2022年以来的最低负值区间，这一信号直接反映出持有远期美元头寸的成本已显著上升。 从政策逻辑看，一方面，中国经济转型升级阶段需维持货币政策自主性，避免汇率过度波动对内需修复与产业升级形成冲击，因此“维稳”仍是政策底线；另一方面，外部环境（如美联储货币政策转向预期、全球经济分化）的不确定性要求汇率具备一定弹性，以发挥“自动稳定器”作用，缓解外部冲击