百时美施贵宝：2026年第二季度业绩超预期并上调指引

+1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com科特尼·布里恩 美国生物制药公司 百时美施贵宝公司 +1 917 344 8314woody.polglase@bernsteinsg.com伍迪·波格拉斯 Market-Perform评分 +1 917 344 8495louisa.qiu@bernsteinsg.com秀莉亚·邱 目标价 BMY 61.00 USD(58.00OLD) 百时美施贵宝：2026年第二季度总结 - 超额完成并上调预期抵消了临床延迟的影响；目标价定为61美元 布里斯托今天报告了第二季度业绩，营收和每股收益均超出预期（详情请见我们简评）。具体而言：营收超出市场预期（130亿美元，较预期增长10.5%），调整后每股收益超出市场预期（2.04美元，较预期增长27.2%），其中传统产品组合的上行空间更大（增长16.3%），而增长产品组合为6.9%，这主要得益于艾力屈和瑞利美。公司上调了2026财年指引，营收预期为490亿至500亿美元，每股收益预期为6.75至7.00美元。 64.8661.00Upside/(Downside)(6)%65.56/42.52SPX7,316.15FYEDec3.9%132,490164,146截止日期BMY收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月30日 关键读数推迟至2027年：Milvexian房颤治疗（AFib）因事件累积速度放缓，从2026年末推迟至2027年第一季度；而ADEPT-1、ADEPT-2和ADEPT-4预计将在整个2027年进行，因复发累积速度放缓及入组动态变化。更温和的催化剂仍存在，Milvexian SSP和Cobenfy的开标ADEPT-1临床数据预计在年底前发布（ADEPT-1在2026年有可能进行中期分析）。Milvexian终点和延迟争议仍在继续：这是积极信号吗？这是由主要事件还是次要事件驱动？临床上有何意义？我们在展位2中汇总了相关见解，并将努力收集更多医生的观点。指导方针的上调得益于独特的IRA相关Eliquis动态、Revlimid带来的暂时性益处以及增长组合的全面跑赢。我们在展位5中详细说明了我们对Eliquis细微之处的处理方法，并更新我们的模型以反映以下财年变化：2026年Eliquis增加14亿美元（部分益处将延续至2027年），Revlimid增加4.4亿美元，Orencia增加1.5亿美元，以及Opdivo向Qvantig的过渡加快（净中性）。这些变化加上运营利润率小幅提升至36%，使我们的估值处于新指引范围的上限，预计2026财年营收为499亿美元（此前为475亿美元），每股收益为7.05美元（此前为6.33美元）。我们将目标价上调至61美元，以反映我们DCF模型中的这些影响，这意味着27倍市盈率（PE）。 我们的观点：临床延迟再次出现熟悉感，但我们认为这一定程度上可归因于更严格临床试验执行。虽然最重要的数据结果被推迟到明年，但2026年的其余催化剂应能支持对Cobenfy和Milvexian成功概率的进一步评估。定价策略和即将到来的LOEs持续使Eliquis预测波动，但2026年及2027年的上行空间有助于在管线不确定性持续的情况下，为盈利提供更坚实的基础。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月30日 23:35 UTC 完成日期：2026年7月30日 23:35 UTC 细节 股票反应 BMY股票在其2026年第二季度财报发布后收盘上涨2.79%，因投资者对以下方面反应积极：1）全面超预期；2）临床结果发布延迟（据称是由于更注重试验质量或事件累积延迟）；3）2026财年营收、Eliquis收入及EPS预期的显著提升。考虑到DRG当日收跌-2.38%，这一结果尤为积极。主要品牌（尤其是Eliquis、Camzyos和Breyanzi）的商业势头似乎盖过了对Milvexian AF和Cobenfy ADEPT结果发布时间推迟至2027年的担忧。 本季度最重要辩论 催化剂路径变更 尽管今年剩余时间内仍有七个催化剂需要关注，Admilparant被提升为2026年剩余时间内最具影响力的关键数据发布；而Cobenfy在ADEPT-1和Milvexian在SSP中的开放标签导入数据，可能将帮助投资者为这些药物（目前已滑至2027年）的关键性试验做好更充分的准备——这些药物的进展因事件（在Librexia-AF & ADEPT-1中）进展慢于预期，以及受布里斯托更严格的管理入组标准影响（在ADEPT-1, 2, 4中）入组人数增长慢于预期。 •科本菲：ADEPT读数推迟至2027年，但管理层信心不变 ADEPT-1、ADEPT-2和ADEPT-4已推迟至2027年，但管理层正试图淡化负面解读。 • ADEPT-1项目因精神复发进展速度慢于预期而推迟，管理层视此为潜在利好。该项目有望在本年底或2027年初达到里程碑节点。 • 由于百时美施贵宝优先考虑患者筛选和研究质量，导致ADEPT-2和ADEPT-4的招募进度放缓。管理层已实施加速招募的措施，并现认为更新后的时间表是可靠的。 • 预计 ADEPT 的主要数据将在 2027 年初开始发布，并贯穿全年，但公司尚未承诺更精确的时间表。 • ADEPT-1和ADEPT-3的开放标签数据将在今年晚些时候的医学会议上公布/分享。布里斯托尔公司决定在延迟之后披露这些数据，因为管理层认为市场和处方医生需要了解公司持续信心的依据。 ADEPT-1试验的开放标签导入阶段提供了一些内部证据，支持管理层对该项目的信心。布里斯托尔预计将公布安全性和有效性数据，尽管由于该导入阶段并非安慰剂对照，因此解读可能具有挑战性。 • ADEPT-3是一项开放标签的续作研究，针对完成ADEPT-1/2/4研究的患者。 • 在ADEPT之外，针对I型双相情感障碍的BALSAM-1和BALSAM-2 III期研究招募进展顺利，预计将在2027年上半年完成。 • 在精神分裂症领域，Cobenfy持续展现出稳定的处方增长，但管理层承认需要加速新患者起始治疗、重复处方以及将剂量滴定至有效的125毫克剂量。教育性努力和4期转换研究增加了125毫克剂量的使用，尽管处方行为仍然根深蒂固。 米尔维克星人 米尔维克斯：房颤读数移至2027年第一季度，管理层将事件累积放缓视为积极信号 • 由于事件入组进度慢于预期，AFib试验预计将于2027年第一季度公布结果。管理层对此次延迟持积极态度，并表示这增加了其对非劣效性主要终点（针对中风和全身性栓塞）及出血次要终点（针对优越性）可能达成的信心。 • 期望在卒中方面与艾力奎斯具有可比的有效性，但在出血方面更优。非劣效性界值的上限为1.37。若满足非劣效性，研究将作为次要终点测试出血方面的优效性；更多细节可在试验设计论文中找到。 • 管理层保持信心，因为独立的DMC持续定期审查试验并认可其执行情况，尽管公司本身仍处于盲态，仅汇总事件率数据除外。 • 数据库锁定前，有效性和出血事件均需成熟，需要430例中风/全身性栓塞事件和530例出血事件。 • 布里斯托尔认为，米尔维克星的商业基础设施已基本就绪，依托现有的艾尔iquis品牌，并通过Zeposia团队覆盖中风神经病学领域。艾尔iquis 2028年4月的美国LOE也与预期的米尔维克星申报和上市时间表相符（我们认为时间很紧，因为他们将需要在艾尔iquis价格前景黯淡的情况下，就米尔维克星的准入问题进行谈判）。 许多电话沟通以及我们与IR的回电都集中在对Librexia-AF试验中事件发生率低于预期的解读上。布里斯托尔管理层不愿透露事件发生率挑战是由主要终点（中风）还是关键次要终点（出血）引起的。虽然主要终点已宣布具有明确（尽管很高）的非劣效性边际，但管理层目前仍不愿评论何种风险比对于出血风险比在临床上具有意义。为作参考，我们在下方的附件中包含了失败的Asundexian OCEANIC-AF风险比数据，并希望获得更多医生的观点，了解需要在两个参数上做出何种调整才能实现具有临床意义的成果，并为Milvexian的采用带来积极前景。 指南 • 2026年业绩指引主要得益于艾尔替斯（Eliquis）的强劲表现：在2026年上半年业绩表现强劲的背景下，百时美施贵宝（BMS）将2026年全年收入指引从中点上调了27亿美元至495亿美元，并将非GAAP每股收益指引上调了约11%至6.88美元。 • Eliquis需求超出预期，管理层因此显著上调了其传统产品组合的展望，该上调幅度占指引提升的大部分（参见附表4）。增长产品组合的持续势头提供了额外的助力。 • 更高的运营支出反映了加速增长的投资：BMS适度上调了其运营支出预期，以支持即将到来的CELMoD发布、持续的pumitamig开发以及其他增长组合机会，并利用更强的收入预期来加速对未来增长的投入。 • 毛利率指引维持不变：管理层表示，虽然艾力奎斯（Eliquis）销量强劲给毛利率带来一定压力，但第二季度更有利的组合动态在很大程度上抵消了这一影响，因为瑞利美（Revlimid）和来美妥（Pomalyst）持续下滑，导致全年（FY26）毛利率指引保持不变。鉴于第二季度艾力奎斯贡献日益增长，我们保守地模拟了毛利率指引的较低区间。 艾力奎斯动力 超过一半的指导价提升可归因于艾尔替斯（Eliquis），这得益于其基础表现以及与IRA相关的动态因素，并且从2026年下半年起取消了价格处罚。这些影响将通过我们基础，并因预计在2028年4月的专利失效而持续。 图5：过去几年艾尔替斯（Eliquis）的营收及动态：该产品遭遇了多项政策影响，这些影响带来的阻力与助力（大致）相当。 季度详情 2026年第二季度营收和每股收益的超预期表现主要得益于传统业务组合，该组合超出市场预期约7.59亿美元，同时增长业务组合贡献了额外4.91亿美元。管理层还显著上调了2026财年营收和每股收益的指引，主要受艾力屈（Eliquis）以及更具韧性的传统业务组合的推动。 惊喜 • 遗产组合业务收入达54亿美元，超出市场预期16.3%，是本季度增长的主要驱动力。其中，艾尔替斯（Eliquis）和瑞利美（Revlimid）表现强劲。 艾尔替斯（Eliquis）表现依然强劲，营收达45亿美元，超出市场预期13%（增加5.14亿美元）。管理层将2026财年艾尔替斯同比增长指引上调至20-25%，但仍预计2027年将出现15-20亿美元的降幅。 利美达在美国通用名药物上市后再次交出令人惊喜的积极结果，超出市场预期105%，并凸显了预期外缓慢的侵蚀。 • 增长组合业务收入达76亿美元，同比增长15%，超出市场预期6.9%，且多数主要品牌均表现强劲。 卡姆吉奥斯再次表现突出，超出市场预期17.2%，这反映了其强劲的商业执行能力、持续的新患者增长以及更深入地渗透社区环境。 • 布莱安齐（Breyanzi）超出预期12.1%，得益于美国和国际市场各适应症需求的强劲增长。管理层预计，典型的夏季季节性因素将在第三季度（3Q）对CAR-T疗法增长起到一定的抑制作用，但潜在需求依然强劲。 复美达、奥瑞昔单抗、欧杜亚、索托珠单抗和欧狄沃Qvantig均有助于增强增长产品组合的实力。 • 盈利能力也强于预期，运营利润率比市场预期高出386个基点。 Misses/Meets 奥匹司他基本符合市场预期；尽管本季度受益于约2亿美元的连续库存增加，部分扭转了第一季度出现的资金抽离情况。 • 科本菲的业绩表现未达预期，2026年第二季度销售额为6300万美元，略低于市场预期（-3.1%）。尽管管理层强调在精神分裂症治疗方面取得持续进展，并指出处方趋势有所改善，但公司