亚洲量化策略：印度量化策略：什么被低估了？哪里存在投资者拥挤

印度量化策略：哪些被低估了？投资者扎堆在哪里？ 在我们最近的报告中，我们建议在持续的资金流出和印度内部出现更好的投资机会的背景下，增加印度股票的配置。在本报告中，我们介绍了印度机构投资者最集中的股票以及被低估的α机会的最新情况。 Rupal Agarwal+65 6326 7641rupal.agarwal@bernsteinsg.com +852 2123 2636cheng.zhang@bernsteinsg.com程张，CFA，CQF 投资者类型持股情况：截至6月底，国内机构投资者（DII）持有BSE 500指数成分股的18.0%，而国外机构投资者（FII）持有顶级500指数成分股的16.3%。在第二季度，FII降低了其在大型/中型/小型股中的敞口，而DII增加了中型股的持股，维持了小型股的稳定仓位并降低了大型股敞口。直接散户持股在大型/中型股中继续进一步下降，而在小型股中有所增加。散户投资者仍然是印度小型股中最大的投资者类别，持股比例为14.1%，高于FII的10.2%和共同基金的11.3%。 分行业来看，上一季度，境外机构投资者（FIIs）增持了能源板块（除Reliance外，占比14% vs Q1的11%），同时维持了房地产、工业、公用事业和材料板块的持股稳定。除医疗保健、工业和能源（除Reliance外）板块外，境外机构投资者在其他所有行业的敞口均低于10年平均水平。国内机构投资者（DIIs）增持了医疗保健、材料、房地产和工业板块的敞口，同时最大程度减持了消费必需品、科技、可选消费和金融板块的仓位。散户投资者增持了通信（9.9% vs 1Q的9.8%）和必需品（4.4% vs 1Q的4.1%）的持股，同时减持了其他板块的敞口。截至6月底，散户投资者持股最高的板块包括必需品（9.8%）、材料（7.5%）、科技（7.3%）和能源（7.0%）。 机构持股，强烈的拥挤和Alpha信号：历史上，机构持股增幅最大的股票与历史表现相比表现出拥挤行为，即自2006年以来，其年化回报率低于市场3.0%至3.2%。机构持股变化也可用于识别机会——与历史相比（排除持股最少的20%），历史上持股不足的股票自2006年以来产生了0.9%至3.5%的年化Alpha。年初至今，持股不足的群体产生了1.7%的Alpha，而拥挤的股票仅在第二季度末承受压力。我们在第18-19页展示了更新的筛选结果。 使用行业轮动策略：历史上，每季度做多最冷门行业、做空最热门行业一直是一种成功的策略，自2009年以来产生了3.3%的年化回报。做多侧（最冷门行业）自2009年以来提供了15.5%的复合年均增长率（CAGR），而市场为14%每年（pa），做空侧为10.3%每年（pa）。至今（YTD），多空策略上涨了+11.1%，尽管主要由做空侧表现不佳（同时市场下跌了-3.4%）所驱动。当前的行业轮动策略意味着做多消费服务、林业/造纸、能源和公用事业，而做空机构金融服务、媒体、工业服务和化学品。 细节 我们更新了BSE500股票的持股数据库，纳入了最新一个季度的数据（截至2026年6月）——在本报告中，我们重点分析了印度市场及各行业中投资者偏好的变化。如我们之前的持股报告所强调，在印度，与过去趋势相比，机构持股显著增加的股票表现出“拥挤”行为，即在未来3至12个月内，这些股票往往会跑输市场。这些股票的跑输表现具有长期一致性，自2006年以来，年化回报率持续在-3.0%至-3.2%之间。另一方面，与历史相比机构持股显著下降的股票则表现良好，自2006年以来产生了0.9%至3.5%的年化alpha收益。我们还注意到，机构持股趋势的变化可用于行业轮动，但历史数据显示，持股增加曾帮助某些行业建立动能，而在另一些行业则引发了逆转。历史上，每季度做多3个最不拥挤的行业、做空3个最拥挤的行业是一种成功的策略，自2009年以来年化回报率达3.3%。我们列出了印度最拥挤的股票，并分析了潜在的alpha机会，同时强调了持股趋势对不同行业的影响。 关于数据库建设的说明——该分析重点关注印度外国机构投资者（FII）和国内机构投资者（DII）的持股模式，时间跨度至2006年。本研究使用BSE（孟买证券交易所）的数据，将DII定义为共同基金、保险公司以及银行、金融服务和保险（BFSI）实体的累计持股。我们还将AIF（另类投资基金）的持股作为国内机构投资者的一个独立类别。此外，我们还创建了一个零售持股的历史数据库。截至2023年9月的历史数据库是使用截至2023年9月的BSE 500股票构建并始终如一地维护的。这意味着，我们的历史数据集可能无法对所有股票实现100%的覆盖，因为它们当时可能并非BSE 500成分股的一部分。自2024年1月起，每个季度，都将考虑截至该时点的BSE 500成分股范围。请注意，所有汇总持股数据均为市值加权指标。 机构与零售投资者对前500名股票的持股情况 - 现在 与 历史对比 历史以来，外国投资者在印度BSE 500股票中的持股比例一直高于国内机构。近年来，随着国内投资者兴趣的增长以及印度股票外国持股比例的下降，这一差距已逐渐缩小。截至2025年12月，国内机构投资者（DIIs）首次持有BSE 500股票的比例超过外国机构投资者（FIIs）。这一差距在2026年第二季度继续扩大——截至2026年6月，外国机构投资者（FII）持有BSE 500股票的比例为16.3%，而国内机构持有18.0%。与历史相比，国内持股比例接近历史高点，而外国持股比例则远低于2014年22%的峰值。零售持股比例保持稳定在8.3%，而共同基金持股比例从2026年第一季度12.1%略微上升至2026年第二季度12.3%。（图1） 上一季度，境外机构投资者（FIIs）继续减持，持股比例从2026年第一季度初的16.8%降至16.3%。他们在大盘股、中盘股和小盘股的持股比例分别继续下降至18.4%、13.5%和10.2%。在各类资产中，中盘股和小盘股的持股比例维持在约10年平均水平，而大盘股的敞口则创下过去十年最低读数。2026年第二季度，国内机构投资者（DIIs）继续增持中盘股，持股比例从第一季度初的16.5%上升至17.1%，同时减持大盘股，敞口从2026年第一季度的19.3%降至18.9%，这仍然远高于15%的10年平均持股比例。与此同时，他们的小盘股持股比例保持稳定在14.5%。请注意，DIIs的中盘股和小盘股持股比例创下20年新高。（图2-图3） 分别来看共同基金持股情况，我们注意到，相较于中盘股和小盘股（分别为12.1%和11.3%），它们在大盘股上的持股比例维持在较高水平（12.5%）。与第一季度相比，共同基金降低了小盘股的敞口（11.3% vs 上一季度的11.6%），同时提高了大盘股（12.4% vs 上一季度的12.5%）和中盘股（12.1% vs 上一季度的11.5%）的敞口。此外，它们在大盘股和中盘股上的持股比例均创下20年新高。（图表4） 零售投资者（通过直接参与）根据市值加权衡量标准，维持其持股比例为BSE 500的8.3%，低于5年平均的9.0%和10年平均的8.6%。新冠疫情后，零售持股比例呈稳定增长，但自2024年6月以来一直在下降。到2026年，这一下降趋势有所放缓。与共同基金相比，零售投资者在小盘股中的敞口增加，2026年第二季度持股比例为14.1%，而第一季度为13.9%。零售投资者在大盘股中的持股比例稳定在7.4%，而在中盘股中略有下降至8.4%。考虑到大盘股、中盘股和小盘股的10年平均持股比例分别为7.8%、9.5%和14.4%，零售投资者的持股比例维持在较低水平，尤其是中盘股。（图5）。在2026年第二季度，零售投资者继续是印度小盘股中最大的投资者类别，持股比例为14.1%，高于FIIs的10.2%和共同基金的11.3%。 展品1：截至2026年6月，外国机构投资者（FII）合计持有孟买证券交易所500指数（BSE 500）股票的16.3%，低于2026年第一季度（1Q26）的16.8%。国内机构投资者（DII）目前持有该指数股票的18.0%，略低于上个季度。散户持股比例保持稳定，为8.3%，而共同基金持股比例从上个季度的12.1%略有上升，本季度为12.3%。 展品2：截至2026年6月，对大盘股（18.4% vs. 20.9%平均）、中盘股（13.5% vs 13.7%平均）和小盘股（10.2% vs. 10.6%平均）的FII敞口均低于10年平均水平。在2026年第二季度，外国投资者削减了大盘股/中盘股/小盘股的敞口。 展品三：第二季度，国内机构投资者（DIIs）增加了对中型股的敞口（从第一季度的16.5%上升至17.1%），并将小型股的持股比例维持在14.5%保持稳定。同时，他们将大型股的持股比例从19.3%降至18.9%。总体而言，DIIs对中/小型股的持股比例处于18年来的最高点。 图4：截至2026年6月，共同基金仍更青睐大盘股，其持股比例为12.5%，相比之下，中盘股（持股比例12.1%）和小盘股（持股比例11.3%）的持股比例较低。然而，共同基金自第一季度以来的中盘股敞口已从11.5%增加至今季的12.1%。 展品5：相比之下，散户投资者仅在小盘股中增加了敞口，第二季度持有14.1%，而第一季度为13.9%。他们在大盘股中的持股保持稳定（7.4%），中盘股略有减少（8.4%）。对于大盘股、中盘股和小盘股，散户投资者的10年平均占比分别为7.8%、9.5%和14.4%，他们维持了低水平的持股。 FII与DII与零售业主导的行业对比 过去十年间，平均而言，外国投资者（FIIs）在金融、通信、可选消费、IT和房地产领域的持股比例最高，而国内投资者（DIIs）在金融、工业和可选消费领域的持股比例最高。工业和能源（除Reliance外）是仅有的两个历史持股比例高于外国投资者的领域，而必需消费品领域的外国投资者和国内投资者的平均持股比例相同。（图表6） 2023年第二季度，境外机构投资者（FIIs）显著增加了其在能源领域（除Reliance外）的敞口至14%（较2023年第一季度11%有所上升），同时维持了在房地产（18%）、工业（14%）、公用事业（14%）和原材料（12%）领域的稳定兴趣。FIIs削减了在其他所有领域的头寸，例如通信（较2023年第一季度24%下降至22%）、可选消费（较2023年第一季度17%下降至15%）和能源（较2023年第一季度15%下降至14%）。除医疗保健、工业和能源（除Reliance外）领域外，FIIs在其他所有领域的敞口均低于10年平均水平。（图表7）2023年第二季度，国内机构投资者（DIIs）增加了其在医疗保健、原材料、房地产和工业领域的敞口。另一方面，他们在其他领域要么维持了稳定的持股，要么削减了头寸，其中削减最多的是必需消费品、科技、可选消费和金融领域。能源（除Reliance外）是唯一一个DIIs持股低于10年平均水平的领域。（图表8） 从散户投资者兴趣来看，散户投资者增加了在通信股（9.9% vs. 1季度的9.8%）和办公用品股（4.4% vs. 1季度的4.1%）的持股比例，同时削减了对其他行业的敞口。截至6月底，散户投资者持股比例最高的行业包括办公用品股（9.8%）、材料（7.5%）、科技（7.3%）和能源（7.0%）。此外，我们观察到散户投资者在能源股（除Reliance外，7% vs. 10年平均6%）和公用事业股（5% vs. 10年平均4%）的仓位有所上升。（图9） 展品6：过去10年间，平均而言，外国投资者（FIIs）在金融、通信、可选消费、IT和房地产领域拥有最高持股比例，而国内投资者（DIIs）则在金融、工业和可选消费领域拥有最高持股比例。工业和能源（除Reliance外）是仅有的两个领域，历史持股比例上国内投资者（DIIs）高于外国投资者（FIIs）。 第七项展品：第二季度，境外投资者（FIIs）显著增加了其在