微软在关键领域加速增长；上调预测与目标价

微软公司（MSFT.O） 加速最关键领域；上调预估和目标价 中信的观点 微软强劲的2026年第四季度业绩有力地反驳了看空观点。公司在营收和利润两端均实现强劲增长，其中两大核心业务板块表现尤为突出。Azure业务同比增长43%（按年率计算），涨幅达4个百分点。 增长加速，甚至更强劲的预期达到45%（也相当于增长4个百分点），而CoPilot座椅新增数量超过1亿美元（是上个季度的两倍），M365商业云的加速增长预计将指导FY27。本季度盈利能力更强，预期也得到重申，资本支出预期基本不变，显示出效率正在改善的迹象。随着人工智能行业在开源/小型模型等快速变化的问题上苦苦挣扎，微软越来越处于更有利的位置，专注于模型选择。 在经历了强劲的第四季度后，我们将2027财年的预期大幅上调，总收入/每股收益均提高1个百分点以上，Azure业务增长提高3个百分点至45.5%，并将目标价上调至600美元，约为折现后的2028财年每股收益的26倍。 AC+1-415-951-1660tyler.radke@citi.com泰勒·拉德克 第四季度26号财报结果显示，在Azure加速和Copilot座位强劲的带领下——营收达900亿美元，同比增长18%，连续同比增17%，超出花旗预期2.6个百分点，超出市场预期3个百分点，并高于先前指引的高点22亿美元，显示出超出常规的强劲表现。IC营收为393亿美元，同比增长32%（报告数）/31%（连续同比），超出花旗预期2.6个百分点，超出市场预期2.8个百分点，主要得益于Azure营收连续同比增43%，高于花旗预期39%/市场预期40%，且从2026年第三季度的连续同比39%加速增长。管理层将增长归因于广泛的运营改进，包括更高的代币吞吐量促进了更快的能力变现，同时GitHub按使用量计费的表现也强于预期。Azure与第一方工作负载之间的能力分配保持不变。PBP营收为378亿美元，同比增长14%（报告数）/连续同比14%，超出花旗预期/市场预期1.2%/1.5个百分点，因M365商业云连续同比增14%，高于花旗预期14.8%和共识预期13.6%，而去年同期的收入确认比较存在2个百分点的不利影响。M365 Copilot付费座位达3000万，高于花旗预期的2800万，环比净增1000万，可能得益于更强劲的财年期末表现。 +1-415-658-4236yitchuin.wong@citi.com王奕權 andrew.girard@citi.com安德鲁·吉拉德，CFA持证人 peter.griffith@citi.com彼得·格里菲斯 执行以及对采用全墙部署的大客户的折扣，MPC的营收为129亿美元，同比（按年率计算）下降5%，但仍超出花旗/市场预期7.0%/5.4%，其中搜索业务部分抵消了WindowsOEM和Xbox的负面影响。毛利率为 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 67.2%，同比下降1个基点，主要原因是产品销售结构转向Azure，以及AI基础设施建设带来的折旧增加。然而，该指标比花旗预期/市场预期高82/93个基点。总运营利润率为45.1%，同比基本持平，比花旗预期/市场预期高62/82个基点，微软云业务的效率提升抵消了研发计算和人才方面的支出增长。值得注意的是，集成电路（IC）运营利润率环比提高约70个基点，达到40%以上，得益于规模效率的提升。GAAP每股收益为4.81美元，其中包括0.33美元的Anthropic投资收益，部分被Xbox的裁员和减值变动所抵消。非GAAP每股收益略低于GAAP，为4.74美元，以确认OpenAI的损失，尽管仍远高于市场预期的4.21美元。资本支出为358亿美元，高于花旗预期的315亿美元，而包含租赁在内的总资本支出为410亿美元，大致低于花旗预期/市场预期100亿美元。我们预计，随着需求的增加以及组件价格的上涨，资本支出将继续增长。 1Q27/FY27展望延续Azure增长势头；利润率及资本支出成焦点——管理层预计1Q27 Azure增长同比约45%（连续环比），预计1H27将加速超越2H26。在Azure方面，投资者关系部门坚持“贴近目标”策略，将超出预期1个百分点描述为“英勇之举”。展望假设增长将来自产能部署、舰队效率及代币吞吐量的持续提升，而非1P与3P模式分配的改变。M365商业云预计同比增长约15%（若剔除上年收入确认因素则为16%），ARPU主要受E5和Copilot支持，而E7+协作应用仍处于早期阶段。一线/SMB客户组合可能继续抵消短期内ARPU的利好。FY27运营支出增长指引可能使运营利润率下降不超过1个百分点。因使用年限/会计变更，CY26资本支出从1900亿美元下调至1750亿美元，但潜在资本支出投资展望未变。FY27资本支出同比正增长指引因需求信号和部署效率的不确定性而显得模糊。微软预计尽管AI投资巨大，FY27仍将维持正的自由现金流，得益于PBP等高现金流产生业务的支持。 重读分析——超大规模云和人工智能基础设施需求的结果依然保持积极。Azure消耗加速以及除前沿模型交易外回款环比增长51亿美元，继续支撑人工智能基础设施支出。软件重读分析结果不一：CRM之外，购买条件大体未变，但客户正重新考虑增量席位，倾向于选择消费模式，这导致Dynamics的销售周期延长。我们视云数据库支出的加速为对MDB和SNOW的利好。 预估与模型变更 — 我们因更快的Copilot采用加速和Azure再加速（Azure增长曲线趋缓）而提高了对FY27-FY28年PBP和IC的预估，这将有助于抵消MPC/Windows OEM持续疲软的影响。我们的FY27 Azure增长预估同比年复合增长率（YoYcc）提高约300个基点至45.5%，我们预计未来几个季度将实现环比加速，尽管在 CY26年期间仍存在产能限制。我们的总资本支出（capex）将适度增长约9%，达到2370亿美元，同比增长63%，这是由于使用年限从15年延长至25年，影响了财务租赁。我们预计因使用年限变更将带来L-MSD的折旧节省。鉴于预期低于1个基点的年同比利润率压缩，FY27年毛利率和营业利润率将有所提高。总体而言，营收和利润的增长将我们的目标价上调至600美元（约26倍FY28市盈率），从570美元上调。 我们与管理层F’4Q26电话会议要点 我们在F4Q26财报电话会议后联系了微软投资者关系部门。我们讨论了关于1Q27及CY26/FY27展望的假设，以及4Q业绩的驱动因素： Azure 性能 • 管理层强调持续提升软件和基础设施效率，包括内核级别模型启动时间的缩短以及车队利用率的持续改进。• 第一季度的 Azure 增长预期反映了同样的“贴近目标”指导理念，将超出预期 1 个百分点的表现形容为“英勇”。 商业预订 • 管理层将排除 OpenAI 后 18% 的商业预订增长视为健康结果，并对整体执行表示信心。• 约 510 亿美元的环比积压订单增加被视为一个有意义的需求数据指标，并非归因于任何单个与前沿模型相关的合同。 • 管理层表示，除客户关系管理（CRM）外，更广泛的软件购买环境与上一季度基本保持不变。 • 在客户关系管理（CRM）领域，客户继续评估基于消费的方法与增量席位添加之间的优劣，这导致了更长的销售周期和更谨慎的购买行为。 • 未提及更广泛的软件产品组合中需求数据趋势出现任何显著的恶化。 副驾驶 • 第四季度受益于财年年末强劲的销售执行，部分需求强度超越了季节性执行因素。• M365商业版ARPU增长持续由E5和Copilot的采用驱动，而座位增长越来越多地得益于一线员工和SMB群体。 资本性支出 • 将 CY26 资本支出指引从约 1900 亿美元下调至约 1750 亿美元，被描述为完全归因于会计政策的变更。• 管理层表示，与此相关的会计影响不应被视为重大。 不提供关于未来资本支出增长的更高精度。管理层注意到，在 CY26 年之后，关于产能需求和时间安排存在相当大的不确定性，因此已 盈利能力 利用部分抵消的折旧/Azure产品结构变化带来的优势• 公司管理层对2027财年运营利润率的指引仍感到满意，预期将下降不到1个百分点，运营 在存在需求的地方拓展机遇。• 该公司并未为优化以利润为导向的产品组合而管理业务，其仍专注于 相关投资成本。• 管理层指出，基础设施和软件层持续提升的效率是抵消人工智能影响的重要因素。 强调保持自由现金流为正并非硬性目标，但表示对公司的现金产生能力有信心，并愿意在出现有吸引力的机遇时继续投资。 牛/熊：微软公司 微软公司 公司简介微软是全球最大的企业及消费者软件产品制造商，年营收超过2000亿美元。该公司最广为人知的是其Windows操作系统和Office办 公软件套件。Windows操作系统在全球超过10亿台计算机上运行。2001年推出的Xbox游戏机，凭借其流行的Xbox Live服务和强大的自研游戏阵容（如《光环》系列）积累了大量用户。微软的云计算业务Azure是公司增长最快的核心指标之一，同时，通过与关键AI代理（Agentic AI）合作，借助CoPilot和必应（Bing）AI搜索，公司正引入全新的产品系列。 投资策略 我们维持对微软的“买入”评级，理由是我们认为云和人工智能相关的收入来源能够在支持运营杠杆的同时实现双位数增长。在Azure方面，我们将人工智能视为增量需求驱动因素，人工智能代理的出现可能会增加计算消耗并扩大企业对微软云平台的采用。我们预计Azure AI Foundry、Copilot Studio及相关人工智能服务将增强微软的竞争地位，并随着时间的推移为更高的云工作负载做出贡献。在“生产力与业务流程”领域，微软365 Copilot及其他人工智能功能应支持更高的客户参与度，并提升Office生态系统的价值主张。我们还预计，通过进一步迁移至更高价值的E5和E7许可证、提高Copilot渗透率以及从微软365最近的定价调整中获益，微软365 ARPU将持续增长。总而言之，我们相信微软在基础设施和应用领域将人工智能商业化的能力支持了有利可图的成长前景。 估值我们为微软设定的600美元的年度目标价格，是基于约26倍的市盈率乘数，相对于我们FY28的GAAP每股收益22.84美元，我们使用 约12%的股权成本将其折现到一年后。我们认为每股收益乘数是一个更好的估值指标，因为像MSFT这样成熟的公司，其盈利增长更加稳定，而近期资本支出的增长导致自由现金流更加波动。我们认为标普500指数26倍的乘数平均值是恰当且合理的，考虑到微软增长的重启及其在人工智能发展跑道上的领先地位。 风险 我们预计实现目标价格存在以下潜在下行风险： • 一项较大的收购，将在近期导致每股收益稀释。在人工智能能力持续建设的过程中，CAPEX投资的大幅增长可能会损害其长期发展轨迹。如果人工智能的采用速度低于预期。• 在超大规模云市场中的竞争，要求微软（MSFT）在此处积极投资，而非亚马逊（AMZN）的AWS和谷歌（GOOGL）的GCP。并且可能在关键的 Azure 轨迹中实现快速减速。 MongoDB 公司 (MDB.O; US$321.1; 1H; 29 Jul 26; 16:00) 估值我们的目标股价为每股455美元，这意味着以约12%的股权成本对2028财年预期市盈率进行约10倍的折现。我们的估值框架基于对 软件领域内公司交易倍数、增长和盈利能力的回归分析，其中收入增长率权重为80%，运营利润率权重为20%。 风险鉴于生成式人工智能（GenAI）时代的高度竞争性以及当前业务模式盈利能力较低，我们给予该股票“高风险”评级。目标价下 行的风险包括： 1.盈利能力不足 - MDB 拥有巨额经营亏损，正消耗现金。如果该公司未能展现出足够的杠杆效应，这可能会压低股价。 2.云风险 - 主要云服务提供商亚马逊（AWS）和微软（MSFT