“三大风险”回头看系列之城投篇：一叶知秋：从近期政策看监管修正城投过度刚兑预期可能

一叶知秋：从近期政策看监管修正城投过度刚兑预期可能 挖掘价值投资成长 ——“三大风险”回头看系列之城投篇 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：雷威豪 2026年07月31日 相关研究 《从四因子框架到沃什时代的美债利率重估——美债投资分析框架与策略展望》2026.07.24《别了，路径承诺——五大工作组视角下的美联储改革前瞻》2026.07.24《从扩容到定价：信用债ETF市场特征与策略全景》2026.07.22《下半年利率债供给冲击几何？》2026.07.16《评级纠偏加速，信用定价再校准》2026.07.08 【固收观点】 一叶知秋，“叶”指：各部门近期密集的城投相关窗口指导，是监管态度的落地体现。而“秋”指：背后隐含的监管对于城投标债处置思路的转变。在下个阶段，维持城投标债过度刚兑预期，或许并不是平衡一系列政策目标的最优解。 近期城投多次窗口指导不可孤立看待，背后或许暗含相关单位对未来2027年6月末前后债券接续的担忧。而担忧的来源可能在于，金融机构对政策兜底城投信用的过高预期、对城投标债利差的乐观定价逻辑，从监管角度或导致金融机构风险的累积。当前可能已经酝酿一系列措施，引导市场理性预期。从而配合更高层级对地方债务问题的长期治理安排。 引导合理预期的目的在于将弱风险承担能力的标债资金，从尾部主体的债务盘子中抽出。需要强调的是“修正过度刚兑预期”并不等同于“打破刚兑”。最为理想的情况是，在信用风险被动发生前，有节奏的逐步引导预期，伴随尾部城投债券信用利差以相对平缓斜率上行，在过程中低风险偏好资金以可控的小幅亏损撤出。 至于为何需要如此操作，主要基于长期对标债投资者分摊部分化债任务的需求，具体逻辑为： 1）由于城投债务压力长期存在，而地方财政端土地财政承压、财政化债资金有限，且后续受限于政策周期和对财政指标控制等约束，财政化债短期内再一次发力难度较大。随着改革进入深水区，部分“无效资产”或“极低效资产”对应债务，仅依赖展期降息仍不足以长期处置，未来需要金融机构进一步让利吸收。 2）金融体系中，银行贷款背后的银行，是过去承担化债工作的绝对主力，在未来，可能银行仍将发挥主导作用。但银行体系目前净息差空间，不足以在未来全额兜底城投债务问题。余下债券部分，成为后续进一步谋求长期处置城投债务问题难得的尚有余力的部分。 过往的信用分析逻辑主要基于地方政府的意愿，随着情况的发展，中央意志将起到更为重要的作用。对于中央，确保标债刚兑仅是手段，根本目标在于不引发系统性风险。在过去风险缓释阶段，标债市场化程度高、对融资环境影响大，确保目标的手段是确保债券刚兑。但随着城投债务问题步入长期处置阶段，反而需要主动作为，合理引导预期，防止城投风险向涉众风险演化。 具体测算与推演详见全文。 【风险提示】 经济修复遭遇预期外事件冲击、财政化债政策力度超预期、货币政策超预期宽松、机构行为超预期 正文目录 1.城投标债市场单边乐观预期或非监管所乐见.......................................41.1.近期城投多次窗口指导不可孤立看待...............................................41.2.监管预期与市场预期的分歧何来？...................................................52.为何要修正过度刚兑预期？.................................................................72.1.压力长期存在....................................................................................72.2.资源短期有限....................................................................................82.3.金融机构让利的本息安排................................................................102.4.金融机构让利的债权人分摊安排......................................................112.5.标债供需的底层风险偏好匹配........................................................143.如何理解对现有刚兑逻辑的挑战........................................................143.1.有为政府主动排雷...........................................................................143.2.修正过度刚兑预期是否带来系统性风险？......................................153.3.修正过度刚兑预期与打破刚兑........................................................154.风险提示............................................................................................16 图表目录 图表1：2026年二季度以来部分窗口指导............................................4图表2：城投标债期限结构（亿元）.....................................................5图表3：各评级中债城投债收益率曲线（2026-07-16）........................6图表4：市场与监管分析视角异同.........................................................6图表5：历年城投有息债务总额.............................................................8图表6：历年政府性基金收入（亿元）..................................................8图表7：财政“6+4+2”政策......................................................................9图表8：2025年末不同统计口径下广义公共部门债务规模及对应债务/GDP测算（单位：万亿）.......................................................................9图表9：发债城投年付息规模与融资成本............................................10图表10：“极低效资产”与“无效资产”主体债务情况.............................11图表11：金融机构让利承担成本的传导路径.......................................12图表12：城投有息债务品种结构（亿元）..........................................12图表13：商业银行整体净息差与资产利润率......................................13图表14：进一步吸收城投付息缺口对银行净息差消耗测算................13图表15：中央与地方保刚兑意愿与能力..............................................15 2026年二季度以来，各条线对城投的指导频繁。在距2027年6月底正好一年的特殊时间节点，相关部门同时关注城投，并非偶然。在化债逐步进入新阶段的当下，背后可能隐含着更高层级对化债工作思路的转变：从“短期风险缓释”转向“长期风险处置”。 因此对于市场，当下是重新思考政策面逻辑的时机。在过往“风险缓释”阶段，被验证，并定价当前城投标债利差的经验，在下一阶段是否仍然稳健？ 1.城投标债市场单边乐观预期或非监管所乐见 1.1.近期城投多次窗口指导不可孤立看待 将2026年二季度以来：1）监管对评级虚高问题的关注；2）银行间协会、交易所对城投债发行的一系列指导等政策联系起来看，部门条线、时间2个维度的关联性特别值得关注。 部门条线 评级指导方面，评级机构受多部门指导，但评级虚高治理问题主要的落实方为人行征信管理局，其为人行内设单位。今年以来对评级虚高治理的特别重视，可能反映的是人行条线的关注。 债券发行指导方面，交易商协会与交易所分管不同市场债券发行审批，协会额外关注债券发行期限、债券余额情况。职能类似的两部门，监管细节的差异值得特别关注。中国银行间市场交易商协会为人行所属单位，其与证监体系的交易所在工作推进上的差异，可能也暗含了人行在此时点对城投标债市场的着重关注。 时间 另外关注2026年中时间窗口的敏感性。距离化债时间节点2027年6月末，正好步入一年之内。2018-2028十年化债周期，步入最后四分之一。若将每一轮政策周期划分为： “汇报困难”→“摸底”→“给政策”→“政策落地”→“汇报成果” 对于本轮城投化债，显然当前已经逐步步入“汇报成果”的阶段，并且是时候考虑周期之后该如何了。 结合近期协会重要的窗口指导“要求发行2年期及以上产品”，“2年”这一时间节点或蕴含特殊政策考量。2027年6月末距当前恰好一年，若再叠加一年的“风险监测期”，合计为两年。也即是说自当前起新发行的协会债，跨越风险监测期，后续中央协调纾困的预期显著弱化。 但是化债以来至当前，总体看城投标债的期限结构相比2023年末已得到大幅改善。1年、2年、3年以上期限占比从2023年末60.19%、31.16%、9.69%，至2026年6月末提升至70.71%、51.64%、31.15%。 监管此时为何特别关注债券期限？或许说明相关单位对未来2027年6月末前后的债券接续有担忧。 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所 1.2.监管预期与市场预期的分歧何来？ 但当前金融机构对城投标债普遍抱有较强信心，至少从市场价格看，各等级收益率曲线在1年左右并无特别波动。 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所 对于特殊时间节点，市场高度信心VS监管暗含担忧，分歧从何而来？若从目标、信息、逻辑三重维度考虑市场与监管的差异： 上述每一点差异都会造成市场与监管之间分析结论的分歧。但我们更需要聚焦于那些更可能成为近期系列窗口指导背后动机的分歧： 1）监管提前布局特定时间节点的工作汇报。在距2027年6月末一年的时间开始未雨绸缪，着重压降重要时间节点前后的兑付压力，控制届时负面事件发生的可能性。这一因素有力的解释了协会一系列窗口指导的动机，但无法解释人行对评级虚高问题的关注。评级虚高治理属于“不破不立”型政策，不可避免的对城投融资造成短期扰动。 2）监管对基本面信息的掌握。市场机构不乏信息处理的能力，但受限于信息获取渠道，主要基于发债主体公开信息进行分析。监管基于政策摸 底，得到的数据不限于发债主体，更具全面性。并且对地方财政的一些情况，掌握的也更为充分。 3）更为重要的是，监管对于未来政策精神的掌握。市场基于过往政策推断未来的政策走向，但政策的发展未必是能够线性外推的。监管作为更高层政策意志的执行者，在政策信息掌握方面，相对市场天然具有巨大的领