后市焦煤期限结构如何演绎？

后市焦煤期限结构如何演绎？ 刘豫武投资咨询从业资格号：Z0023649 liuyuwu2@gtht.com 报告导读： 焦煤月间价差进行到当下驱动点更多是来自复产逻辑叠加需求悲观预期所导致，市场关注重心已从“停产多少”转为“复产多少”，而从产业库存环节来看，随着焦钢博弈的发酵且开启提降周期之后，下游对于原料采购的态度已从主动补库转为主动去库，在铁水尚未见到复产修复前，此负反馈周期或将延续。至于仓单博弈，从本文交割性价比分析来看目前并未完全上演，随着交割01升水逐步被打掉之后，后续继续由01超跌带动91正套的流畅行情或受到一定挑战，但15正套驱动仍然成立。接下来需关注中间环节及下游开始补库的节奏，因为当前低库存不仅体现中下游环节，隐性库存变化量据测算也同样连续去化，伴随着供应结构性问题的难以缓解，供需矛盾不排除存在进一步激化的可能。 风险提示：仓单注册量变数，供应再出突发事件扰动 （正文） 1.焦煤此轮月差正套行情启动的原因探究 当前焦煤月间差整体开始由C结构向轻微B结构转变，这本质上是属于供给端现实与远月悲观预期共振所导致，复盘矿难事故后焦煤期限结构的变化，我们会发现焦煤正套行情的启动总共经历了两轮，但行情演绎背后的逻辑有些许差异。1）第一轮发生在5月22日至6月9日，核心逻辑是在于市场对远月供给复产恢复的悲观预期，当时不管是从全国主产区对于安全检查的重视程度，还是从第三方调研的数据口径来看，停产范围均有明显扩大的迹象，钢联统计山西炼焦煤矿停产数量及对应产能在6月初那周达到峰值，共计停产煤矿111座，涉及产能1.19亿吨。但随着盘面投机情绪有所计价之后，来自蒙煤进口货源充足以及仓单注册交割等现实压力的扰动使得焦煤单边及月差见顶回落。2）第二轮则发生在7月8日至今，一方面由于盘面交割煤与山西煤“同煤不同命”，导致市场关注重心在这一个多月的时间里已从“停产多少”转为“复产多少”，煤矿整改完成后仍在陆续进行复产验收，正套体现为市场对于后续供应持续偏紧的不确定性有所增强；另一方面则体现为黑色需求预期环节的转弱，随着出口难有新的增量，绝对总量仅通过国别转向和品种转向维持，今年上半年钢材净出口出现高位回落迹象，累计同比减少292万吨，在内外需共振压力下，缺乏预期政策端的刺激同样使得正套趋势走出。 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.焦煤正套行情延续至几何？ 首先，想要回答焦煤正套能否在当前延续这个问题我们认为不能单纯从基本面上的驱动来进行评判，因为对于焦煤来说与其余黑色品种的差异点在于其仓单成本的差异性对盘面价格波动的指引作用较大，而且由于接货方需考虑现货的处理能力，临近交割前仓单注册量及成本的扰动同样需要被权衡，因此结合当前焦煤在2701之前的合约已将由于交易所修改交割规则所产生的升贴水陆续收复的现状（2701前后合约存在160-170的天然升贴水价差），后续决定近月合约仓单注册量的影响因素或将由月差结构转为卖交割的经济性分析，所以接下来我们将分别比较从盘面接货和从口岸买现货送到钢厂的成本间差异，如果最终得出从盘面接货送到钢厂成本占优，那么在不考虑存在科技煤的潜在影响下，盘面91正套仍然存在驱动增长点，反之则需警惕盘面临近交割的压制。首先，以7月30日盘面结算价为例，从沙河驿仓库注销仓单接货送至钢厂成本构成为“结算价+质量升贴水+固定升贴水（170）+出库费+期货仓储费+送钢厂运 费”，分别带入各明细可得到最终成本为1651元/吨；其次，从口岸买蒙煤送至钢厂成本构成为“（口岸原煤自提价+送至金泉运费+洗加工成本）/洗出率+送钢厂运费”，带入具体价格可得出最终成本为1571元/吨。因此，综上可得出现阶段盘面买交割煤相较从口岸购买原煤洗选送至钢厂的成本高出80元/吨，而且考虑到焦煤仓单随着时间的推移会掉粘结，从盘面接货性价比并不占优，盘面仍然是卖方市场主导，产生正套行情的原因正如我们在第一部分中的分析一样，驱动更多的是来自市场对于远端供给复产逻辑叠加悲观预期所导致，而对于01的估值我们认为在随着升水溢价被打掉之后估值已然不高，后续继续由01超跌进而带动91正套的流畅行情或将受到一定考验。 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 3.核心结论 焦煤月间价差进行到当下驱动点更多是来自复产逻辑叠加需求悲观预期所导致，仓单博弈从上述交割性价比分析来看并未完全上演，随着01升水逐步被打掉之后，后续继续由01超跌带动91正套的流畅行情或受到一定挑战。从焦煤自身基本面来看，供应偏紧格局仍然存在，受相关出台新规影响，后续不论是核增产能还是核准产能均将面临一定释放压力，但从交易情绪来看供应最悲观且集中释放的时期或已经过去，市场关注重心已从“停产多少”转为“复产多少”，后续驱动价格的核心或从产量过渡至库存变化。首先，从供应环节来看，此前发生矿难的主产区长治沁源县已有复产的煤矿，虽然仅为个例且复产后原煤产量只有停产前的40%，但与此前市场预计的复产遥遥无期有所背离，监管验收固然偏紧但从市场情绪发酵来看已逐步计价，考虑到当前供应“紧中有松”已经港口进口煤集中到港增量有所释放，供需缺口已出现修复迹象。此外，从库存结构来看，当前上游表现出减产累库的情况，随着焦钢博弈的发酵且开启提降周期之后，下游对于原料采购的态度已从主动补库转为主动去库，在铁水尚未见到复产修复前，此负反馈周期或将延续。但需注意中间环节及下游开始补库的节奏，不仅体现在港口及口岸，当前中间环节及下游库存已持续去化，伴随着供应结构性问题的难以缓解，供需矛盾仍存在进一步激化的可能。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究