首次覆盖：全栈式AI云平台受益于加速的AI需求与基础设施瓶颈

首次覆盖：全栈式AI云平台受益于加速的AI需求与基础设施瓶颈 观点聚焦InvestmentFocus （此报告是发布于2026年5月20日的英文原版报告的中文翻译版，请以原版为准） AI基础设施：从算力扩张到电力约束。AI基础设施需求仍处于多年扩张周期，但关键瓶颈正在转移。早期需求主要由大规模模型训练驱动，而未来增长日益受到推理、企业AI工具、编程助手、AI搜索及多模态应用的支撑。在此背景下，约束已不再仅是GPU供给，而是扩展至电力接入、数据中心部署速度、冷却能力及利用率。这一转变支撑了专业化Neocloud平台的崛起，这些平台能够将已落实的电力、专用AI基础设施及云软件更快地转化为创收产能，相较传统服务商具备速度优势。 Nebius：从Yandex分拆到全栈式AI云平台。Nebius由Yandex的云与基础设施业务演变而来，是一家独立的AI云平台公司，保留了深厚的工程技术能力、数据中心运营能力及大规模基础设施经验。Nebius已迅速将其收入结构向AI云倾斜，定位超越传统的GPU即服务提供商。通过覆盖基础设施、调度编排、推理及企业软件层的垂直整合技术栈，Nebius不仅致力于变现GPU容量，更着眼于更高价值的AI工作负载及经常性企业需求，以支撑更强的长期可扩展性与盈利能力。 商业模式：构建一体化AI产能生态系统。Nebius将广泛的新一代GPU产品组合与专用AI基础设施相结合，服务于从AI原生初创企业到超大规模客户及企业客户的多元客群。Nebius并非作为纯GPU提供商参与竞争，而是通过专用集群、长期容量协议及生产级AI云服务拓展变现渠道。在快速增长的已签约电力与全球站点扩张支撑下，Nebius正在构建一种能够提升收入可见性与利用效率的商业模式。此外，Avride、TripleTen等其他业务以及Toloka等股权投资，为核心AI云平台提供了生态系统层面的额外期权价值。 资料来源：HFI 财务验证：收入增长正得到长期基础设施投资的强化。Nebius的财务表现日益支撑其AI云扩张逻辑，营收达5.298亿美元，年化经常性收入（ARR）加速至12.5亿美元，管理层指引2026年ARR达70至90亿美元。与传统基础设施企业聚焦短期盈利不同，Nebius持续进行大规模投入，季度资本开支已超过20亿美元，反映出在需求前置的背景下锁定未来AI产能的战略。与同业相比，Nebius通过将GPU云基础设施与软件及平台能力相结合，占据了差异化地位，创造了比纯基础设施或纯电力聚焦模式更广阔的变现机会。 估值与投资建议：我们预计2026至2028年营收分别为33.31亿、64.07亿及101.26亿美元，其中NebiusAI云服务业务收入分别为32.66亿、63.23亿及100.23亿美元，净利润分别为1.46亿、2.50亿及5.16亿美元。预测EV/EBITDA分别为33.3倍、15.2倍及9.1倍。基于DCF估值模型，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价为234.77美元。 风险提示：AI云部署低于预期；电力及数据中心通电延迟；AI基础设施定价竞争；监管与政策风险。 目录 1行业背景——AI基础设施建设周期..........................................................................32NEBIUS:从Yandex分拆到AI云平台.........................................................................63商业模式：Nebius如何将AI基础设施转化为收入..............................................114.增长潜力：平台规模化的财务验证.......................................................................185.估值与投资建议.......................................................................................................236.风险...........................................................................................................................27 1行业背景——AI基础设施建设周期 AI算力需求仍在扩张 AI算力需求仍处于扩张周期，但关键驱动因素正随需求结构变化而改变。第一阶段主要由大规模模型训练主导，前沿AI实验室竞相训练更大的基础模型。如今，需求基础正在扩大。随着AI应用从测试走向真实生产环境，算力需求日益受到推理、企业AI工具、编程助手、AI智能体、AI搜索及多模态应用的支撑。 超大规模企业的资本开支是证明这一周期仍在活跃的最清晰信号。微软、Meta、谷歌和亚马逊持续在AI基础设施上投入巨资，涵盖GPU、数据中心、网络、冷却及电力容量。这表明大型云平台仍将AI基础设施视为多年建设周期，而非短期硬件升级周期。 资料来源：MUFG,HFI 关键转变在于从训练密集型需求向持续的推理与商业应用需求演进。训练规模虽大但具有周期性，而推理是持续性的且随使用量增长。每一次AI搜索查询、编程请求、智能体工作流或企业自动化任务都消耗算力。随着AI嵌入日常软件工作流，需求将变得更广泛、更持久。这正是Nebius等Neocloud平台的目标基础——它们旨在服务需要专用GPU容量、灵活部署及生产级AI基础设施的客户。 资料来源：Bloomberg,HFI 资料来源：Bloomberg,HFI 基础设施瓶颈正从GPU转向电力 AI基础设施瓶颈正超越GPU供应，转向电力和基础设施。在周期早期，GPU可用性是主要约束，因为前沿模型训练的需求超过了可用的加速器供给。然而，随着行业向更大集群和生产级推理扩展，更难突破的约束正变为可部署的基础设施。GPU只有安装在已通电、联网、冷却且可运行的数据中心环境中才能创造经济价值。这使得电力接入、电网互联、建设周期及冷却能力对AI基础设施的增长步伐日益重要。 因此，电力可用性正成为一项战略资产。超大规模企业、Neocloud提供商及数据中心运营商不仅在争夺GPU分配，还在争夺土地、变电站、输电接入及已通电站点。关键问题已不再是估算一家公司能购买多少GPU，而是它能多快将规划产能转化为活跃算力并产生ARR。 资料来源：EIA,HFI 资料来源：Gridstrategies,HFI 这一转变是Neocloud投资逻辑的核心。对于Nebius这样的公司，未来增长取决于在完整基础设施栈上的执行能力：锁定电力、建设数据中心容量、部署GPU集群并保持高利用率。在这一环境下，赢家不太可能仅由GPU所有权定义，而是那些能够比同业更快、更高效地将电力和基础设施转化为创收AI产能的平台。 资料来源：Meeijer,HFI Neocloud平台正崛起为专业AI基础设施提供商 AI工作负载的快速扩张催生了新的基础设施提供商层级，通常被称为"Neocloud"。与传统云平台不同，Neocloud公司主要聚焦AI原生算力基础设施，提供针对模型训练和推理工作负载优化的高性能GPU集群。这些平台的崛起反映了AI算力需求与传统超大规模生态系统内可用容量之间日益扩大的差距。 资料来源：TowardAI,HFI 这一趋势的一个原因是，许多AI公司需要专用GPU容量、更快的部署周期以及比传统AI基础设施所能提供的更灵活的配置方案。与此同时，超大规模企业持续优先满足自身内部AI工作负载及战略客户的需求。因此，CoreWeave、Nebius和IREN等公司通过专门聚焦高密度GPU部署和AI优化云环境，已成为AI基础设施市场的重要参与者。 资料来源：Medium,HFI AI基础设施市场仍处于扩张阶段，但行业正日益受到电力可用性、部署速度及基础设施执行力的制约，而非仅受GPU供给约束。这一转变为能够快速部署专用AI容量并支持生产级AI工作负载的专业化Neocloud平台创造了机遇。在这一环境下，Nebius等公司正试图通过在单一平台内整合GPU基础设施、云部署及AI软件能力，在超大规模企业与传统基础设施提供商之间找到自身定位。 2NEBIUS:从Yandex分拆到AI云平台 公司概况：全栈式AI云平台与生态系统 Nebius源于俄乌冲突后Yandex国际业务的分拆及YandexN.V.的后续重组。通过分拆，公司保留了Yandex大部分基础设施工程、云开发及数据中心运营能力，同时重新定位为一家独立的AI基础设施公司。更广泛的集团生态系统包括Avride、TripleTen、Toloka及ClickHouse，但业务现已日益集中于AI基础设施。2025年，Nebius板块创造营收约4.8亿美元，占板块总营收近90%，相比之下TripleTen为5,400万美元、Avride为100万美元，凸显了向AI云基础设施作为公司核心业务的快速转变。 战略上，Nebius将自身定位为垂直整合的AI云平台，而非传统的GPU即服务提供商。其AI云平台专为模型训练、微调、推理及生产部署设计，在单一技术栈内整合了GPU集群、云基础设施、存储、网络、编排及托管服务。基础设 施围绕高 密度NVIDIAHopper和Blackwell系统 、裸金属 性能、 高速InfiniBand网络及AI优化数据中心架构构建。除原始算力外，公司还正向编排、推理及企业AI服务扩展，旨在提升利用率、提高每兆瓦ARR，并在AI基础设施栈中获取更多价值。 资料来源：HFI Nebius历史、里程碑与时间线 第一阶段：Yandex时代——基础设施能力的起源（1997-2021年） Nebius可追溯至Yandex，该公司成立于1997年，后成为俄罗斯最大的互联网平台之一。在此期间，Yandex从搜索扩展至广告、地图、出行、云服务及AI相关产品。对Nebius更重要的是，它构建了大规模内部基础设施以支撑这些服务，包括数据中心、云系统及GPU集群。2018年Yandex.Cloud的推出尤为关键，因为它奠定了后来支撑NebiusAI云业务的云与基础设施基础。 第二阶段：地缘政治冲击与被迫重组（2022-2023年） 俄乌冲突从根本上改变了YandexN.V.的发展轨迹。纳斯达克暂停了Yandex股票交易，地缘政治压力加剧，公司开始了一项复杂的进程——将其俄罗斯业务与国际资产分离。这一阶段无关增长，而在于保留非俄罗斯技术基础、工程人才及国际业务架构，为一家规模更小但更聚焦的公司的诞生创造了条件。 第三阶段：独立与NebiusGroup的诞生（2024年） 2024年，重组从计划走向执行。YandexN.V.完成俄罗斯资产出售，保留了国际业务，包括AI云基础设施、芬兰数据中心、Avride、TripleTen、Toloka及其ClickHouse持股。公司更名为NebiusGroup。这标志着业务从后Yandex控股架构向独立AI基础设施平台的转变。 第四阶段：重返纳斯达克与资本扩张（2024年至2025年中） 重返纳斯达克交易后，Nebius作为独立公司进入首个真正的扩张阶段。重心转向资本募集、GPU部署、企业级云基础设施及基于NVIDIA的AI系统。来自NVIDIA及其他投资者的战略投资为公司提供了外部验证，并助力AI云产能建设。在此阶段，Nebius开始确立其作为可信Neocloud平台的地位，而不仅仅是一项分拆出来的技术资产。 第五阶段：超大规模合同与全球AI基础设施扩张（2025年至今） 在与微软和Meta达成重大超大规模协议后，Nebius的转型加速。这些合同提升了收入可见性，并验证了公司服务大规模AI基