中国AI基础设施（H/A）：AI材料，包括JXC、巨石、紫金、中天、华能国际、钨、铀、液冷

AI材料：JXC、Jushi、Zijin、Zhongtian、CMOC、钨、铀、液冷 行业概览 我们举办了一场为期一周的人工智能基础设施会议。本纪要总结了关于人工智能材料（包括JXC铜箔、聚思、恒通、中天、银隆、紫金、CMOC、红花桥、JL磁、CGN矿业和AIDC）以及冷却和铜钨专家的要点。 2026年6月29日 中国AI基础设施 AIDC资本支出：可见度提升，建设加速根据AIDC专家的说法，中国人工智能资本支出（AI capex）的可见度依然强劲，年初 赵马蒂美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 4001 至今（YTD）已新增超过20GW的产能，支出分配为硬件（50%）、网络（20%）、电力（20%）和液冷（10%）。本地化仍是一个长期主题，国内芯片已支持推理，政府目标是在2030年实现超过80%的自给自足。机架功耗上升和数据中心的规模化扩展正在推动光模块升级和更快速的液冷技术。电力和绿色能源获取正成为核心竞争优势，支撑设备和存储需求，而传统IDC则面临产能过剩、交付周期延长和竞争加剧的问题。 matty.zhao@bofa.com 夏一冰美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8045 yibing.xia@bofa.com 王彼得美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7185 铜箔和玻璃纤维的紧俏与价格上涨印制电路板材料供应持续紧张，供需错配问题突出。日本厂商主导高端市场，但国内 peter.wang2@bofa.com 产品认可度提升。JXC铜箔董事长预计高端印制电路板铜箔供应将持续紧张直至2028年。其HVLP产品出货量预计将从目前的每年2万吨提升至2026年底的5万吨，并增至2027年的10万吨，而产能预计将于2028年达到70万吨。Jushi强调高端纤维供应紧张推动低端产能升级，并收紧标准产品以推高价格，同时设备短缺制约扩张。该公司表示，价格涨幅将在2026年下半年持续，7月份价格上涨约每平方米1元人民币。 edward.leung@bofa.com梁子华，CFA持证人美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3282 陈美兰，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7478 miriam.chan@bofa.com 铜驱动AI需求，钨在9-11月前景向好 曾智明美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 6825 SMM行业专家认为，2026财年铜供应将保持紧张，而2027财年供应增长可能存在一定下行风险。电网、储能系统和设备对铜需求的支持使铜需求年增长率为2-3%，而直接用于人工智能的铜使用量约为700-750万吨，有潜力在2030年达到1200-1300万吨。下游补库需求明显，价格在12-12.5万美元。在钨方面，与人工智能相关的PCB需求增加约2.9万吨，年增长率为3-4%，预计价格在50-70-80万元/吨。短期催化剂可能在9-11月出现，配额尚未公布，下游库存低，且处于旺季需求。 gary.tsang@bofa.com 光纤与液体冷却：需求大幅增长 中天和亨通预计，到2027年，中国将实现强劲的DC驱动发展，光纤里程达5000万公里，海外达1.5亿公里。在光纤需求增长超预期（目前达2亿公里，2018-21年持续强劲增长）后，现有企业仍保持谨慎，而新进入者的长期认证周期限制了近期的供应。亨通计划新增800万吨产能，中天目标为600万吨。随着AI工作负载的增加，液冷渗透率正在上升，东南亚达到80%，而中国为30%。供应商资格（例如英伟达白名单）对于价值捕获至关重要。英隆指出，液冷订单可能在下半年上升，从中期来看，2026年将可见来自电源侧订单和卡特彼勒驱动的收入。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告中涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第18至21页的重要披露。分析师认证在第15页。目标价依据/风险在第13页。12988880 AIDC资本支出：可见度提升，建设加速 AI资本支出可见性增强；本地化仍是长期主题 我们邀请了AIDC专家胡杰（Jeff Hu）共进午餐，他强调中国AI资本支出（capex）的可见度依然强劲，这得益于自上而下的政策支持和加速的底层需求。国内AIDC新增产能已累计超过20吉瓦（GW），领先的云运营商正进入明显的“计算军备竞赛”（例如，阿里巴巴加速部署，累计招标量已接近20GW，腾讯则在内蒙古和新疆扩大规模）。第三方IDC测试机构已满负荷运转，证实了AIDC的快速扩张，而东南亚地区也出现了吉瓦级别的增量需求。讨论中的2万亿元人民币AI投资，应置于中国“十四五”规划下更广泛的“六大网络”框架内考量，该框架涵盖水、电、计算、通信、地下基础设施和物流，形成覆盖能源、计算、传输和工业应用的闭环。在AIDC资本支出中，近50%用于硬件，20%用于通信网络，20%用于电力-计算一体化（包括可再生能源、储能和绿色电力协同），10%用于液冷。本土化仍是长期关键主题，电力设备已基本实现本土化，而AI芯片则分阶段推进——国产芯片已支持推理和小型至中型规模训练，但大型规模训练仍依赖进口，目标是在2030年实现超过80%的本土化，而光刻设备和良率提升仍是关键瓶颈。 上升式货架动力驱动光学升级和铜材替代 快速增长的机架功率密度正推动AIDC基础设施的升级，主流机架功率从2024年的16-20kW提升至当前的30-40kW，而前沿供应商正瞄准120-160kW，同时数据中心容量从20-40MW扩展至60-160MW。这加速了从铜缆到光互连的转变，因为铜缆已无法满足距离和带宽要求。当前GPU平台主要使用400G和800G模块，1.6T技术正在引入但成本高昂；尽管400G供应可能在2027年缓解，800G在2027-2028年可能缓解，但1.6T和3.2T的推广应仍将高端组件的结构性供需保持紧张。大型平台仍保留一定的议价能力，而小型IDC运营商的定价杠杆有限。液冷正成为高功率数据中心的标配，鉴于浸没式冷却的高成本和复杂性，冷板解决方案最为实用；内蒙古和宁夏等地区已强制要求30kW以上的机架采用液冷，预计2026年将成为采用的关键拐点。 算力与能源集成驱动了可再生能源和备用需求 电力成本和绿色能源获取权正成为IDC运营商的关键竞争因素，在高功率项目中，电费约占OPEX的80%，使得电价成为投标中的决定性因素。乌兰察布的电网电价约为0.36-0.40元/千瓦时，而自建风/光/储项目可将成本降至约0.20元/千瓦时，为可再生能源所有者提供了明显优势。政策要求正趋严，全国范围内绿电比例最低要求为80%，宁夏等地区目标高达100%，迫使运营商构建风/光/储一体化及绿电协同能力，支持可再生能源、长时储能及源网荷储解决方案的需求。传统IDC仍供过于求，项目成功越来越依赖于争取顶级互联网客户，而租金从2024年的400-500元/瓦降至内蒙古的250-280元/瓦（部分低至230元/瓦甚至低于200元/瓦亏损）。同时，由于设备交付周期延长和客户验收标准更严格，交付周期从T+4延长至约T+6个月，增加了建设和运维成本。随着新能源运营商凭借成本优势和政策支持进入IDC市场，竞争格局正在重塑，新项目开发正逐步从内蒙古转向新疆及其他地区。 铜箔：PCB驱动的高端材料升级，供应紧张 江铜 (JXC) (358 HK; 买入) 已进行 HVLP 生产；预计到 2028 年产能可达 70 万吨 我们与JXC铜箔业务的管理层进行了一次通话。该公司目前运营着100万吨的总铜箔产能，包括35万吨的PCB铜箔和65万吨的锂电池铜箔，其中PCB产能的扩张由以下因素驱动：1）现有产线升级至HVLP生产；2）到2026年底至2027年上半年，将15万吨的锂电池产能转换为PCB铜箔（主要为HVLP2–4）；3）到2028年底再新增20万吨产能，使总PCB产能达到70万吨。HVLP生产仍处于早期爬坡阶段，目前月产量为100–200吨，预计年底将翻倍；爬坡后，管理层目标是在2027年底前实现超过10万吨的HVLP出货量，该目标由50万吨的产能和40–50%的良率（而行业领先的海外同行良率约为60%）支撑，随着产量的扩大，这意味着有显著的上行空间。尽管高端设备可能带来一些限制，但日益增长的本地化和现有的进口库存意味着产能扩张目前并非瓶颈。 在铜价走强及PCB铜箔紧俏时买入 管理层对行业前景保持积极看法，预计AI驱动的需求将持续至2030年，而供应紧张状况可能持续至2028年，这将支撑高端PCB铜箔的定价和利润率，并在2030年之后逐渐缓解，竞争将更加激烈。在当前的周期性上升中，PCB铜箔的利润率在结构上仍高于锂箔，这得益于加工费上涨以及日资和台资生产商的供应紧张，而缩短的认证周期（一年内，而历史上为1.5-2年）进一步反映了强劲的需求可见性和有限的合格供应。铜箔板块预计今年将恢复盈利，这得益于2025年新增产能的逐步释放、锂箔加工费的改善以及PCB箔加工费的显著提升。我们维持对JXC的“买入”评级，这得益于硫酸价格上涨、铜价保持韧性、极具吸引力的估值（2026年预期市盈率为10倍，而全球同行为17倍）以及铜箔业务的提升空间（从AI角度有潜在的重新估值）。 人工智能金属午餐会（铜和钨） 铜：供应收紧满足结构需求增长 供应：在AI基础设施会议上，我们邀请了SMM的叶建华先生，共同探讨中国铜市前景。SMM预计2026年铜总供应增长量为500万吨，包括250万吨的硫化铜新增量（从450-550万吨下调）以及增量SX-EW产量。主要制约因素是高于预期的中断率，这由资源国（例如刚果）频繁的安全事故和更严格的采矿法规驱动，导致成本上升并对未来供应的不确定性增加。与此同时，废铜供应正急剧收紧。中国从2026年起对未注册废铜贸易的执法趋严，正在抑制私营回收商的活动，导致700-800万吨废铜无法流入市场。海外废铜出口管制也在收紧，强化了向原生铜的转变。 需求：传统需求依然疲软，房地产、家电和汽车（约占需求的40%）面临压力。相比之下，新需求增长强劲，占剩余的60%，主要由电力设备、AIDC和ESS引领。ESS需求估计每年为500–600万吨，而AIDC需求目前为700–750万吨，可能到2030年增长至1.2–1.3亿吨。虽然存在从铜缆到光缆的替代，但计算能力的强劲增长抵消了这种效应，同时中东和东南亚等地区的电网持续投资正提供增量需求支持。 冶炼：地缘政治紧张局势（例如霍尔木兹海峡）导致硫磺价格上涨。预计该局势在下半年将趋于稳定，硫磺价格可能随之回落，这将增加冶炼厂的成本压力并压缩其利润空间。 铜价：国内电网采购提供价格支持，国家电网和南方电网在较低价格水平（每吨12,000美元）补库。市场预期显示每吨12,500美元为价格底线，这意味着铜价下跌空间有限。 美国关税：若截至6月30日未宣布关税，美国铜进口可能下降，从而可能对现货价格构成压力。然而，除非伦铜与 COMEX 之间存在显著价差，否则现有库存不太可能流入全球市场。美国库存的约60%被视为战略储备，而现有的长期合同预计将得到履行，这将限制其潜在的市场影响。 钨：AI驱动PCB需求增加3-4%的钨需求增量 供应：钨供应在严格的采矿配额控制下仍然受到严格限制，没有过度开采的空间。国内采矿配额每年批准一次，限制了同年新项目的增量产出，而更严格的执行预计将导致2026年产量同比略有下降。进口供应增长也受到限制。此外，废料供应正在实质性收紧，因为对未登记废料贸易的监管更加严格，有效供应减少。 需求：传统需求保持相对稳定，而与人工智能相关的PCB钻头需求正成为主要的增量驱动力，贡献了2.9千吨的钨需求