扬帆味海，B端新程——颐海国际港股公司专题

投资评级：买入（维持） 主要观点： 本文研究对象为复合调味品头部企业——颐海国际。市场对公司的主要担忧集中在三个方面：1）认为复调行业竞争激烈；2）担心关联方海底捞经营承压将拖累公司业绩；3）认为海外和第三方B端业务拓展困难。我们认为这些担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B端业务潜力可期，中长期增长路径清晰。 报告日期：2026-07-30 收盘价（港元）15.69近12个月最高/最低（港元）17.33/11.76总股本（百万股）1,037流通股本（百万股）1,037流通股比例（%）100.00总市值（亿港元）163流通市值（亿港元）163 复调行业发展空间广阔，头部企业份额提升。 2025年我国复合调味品市场规模1307亿元，2020-2025年市场规模CAGR=5.6%，渗透率和人均支出均远低于美日，发展空间广阔。细分赛道中火锅调料/菜谱式调料成长性较好，预计2025-2029年市场规模CAGR=11.1%/12.7%。公司在复调市场中市占率领先且近年份额持续提升，未来随着菜谱式调料百花齐放、火锅底料格局优化，我们认为颐海等头部企业有望强者恒强。 公司竞争力：全面发展，稳中求进。 1）产品：公司采取主品牌强认知+子品牌拓品类的多品牌模式，对比可比公司，公司产品布局较广、性价比较高，火锅底料毛利率较高。2）渠道：2020-2025年第三方/关联方收入CAGR=3.5%/5%，关联方收入占比稳定在24%-33%，第三方业务以经销商渠道为核心，渠道布局完善且灵活调整渠道管理体系以适应不同阶段渠道发展需求。3）供应链：完善全球产业布局，注重效率优化和供应链激励。 成长性：关联方有望边际改善，B端和海外为新增长极 1）关联方：2026年6月餐饮社零同比边际改善，公司作为海底捞核心供应商有望受益于餐饮行业边际修复，预计2026年公司关联方收入有望企稳改善且毛利率有望维稳。2）第三方：公司形成“三类市场、梯度推进”的海外布局体系，因地制宜渠道开拓海外市场，同时大小B端齐头并进，海外+第三方B端业务有望带来新增量；近年来公司推进渠道效率优化有望推动商超渠道改善和利润率提升。投资建议 分析师：邓欣执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com联系人：周韵 执业证书号：S0010125080024邮箱：zhouyun1@hazq.com 公司正迈入全球化+B端双轮驱动的增长新周期，预计2026-2028年收入71.7/77.1/82.8亿 元 ， 同 比+8%/+8%/+7%， 预 计 归 母 净 利润9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应PE15/13/12x，考虑到公司2026-2028年PE均低于可比公司，叠加公司股东回报优异，维持“买入”评级。风险提示 原材料价格波动，竞争格局恶化，消费力复苏不及预期，全球化/B端/关联方不及预期 相关报告 1.25年业绩符合预期，股东回报亮眼——颐 海 国 际2025年 报 点 评2026-04-09 正文目录 1长风破浪，双轮驱动启新元.......................................................................................................................................42复调行业发展空间广阔，头部企业份额提升.............................................................................................................72.1我国复调发展空间广阔，细分品类成长性可期...............................................................................................72.2公司作为复调头部企业，近年来份额持续提升...............................................................................................93公司竞争力：全面发展，稳中求进..........................................................................................................................103.1产品：多品牌矩阵，产品梯度清晰...............................................................................................................103.2渠道：背靠关联方海底捞起家，第三方渠道灵活迭代..................................................................................123.3供应链：对外深化全球布局，对内精益求精.................................................................................................144成长性：关联方有望边际改善，B端和海外为新增长极.........................................................................................154.1关联方：低基数下有望边际修复...................................................................................................................154.2第三方：渠道效率优化，B端和海外有望成为新增长极...............................................................................165盈利预测及投资建议................................................................................................................................................18风险提示：..................................................................................................................................................................19财务报表与盈利预测....................................................................................................................................................20 图表目录 图表1公司发展历程....................................................................................................................................................4图表2公司股权结构（截至2026年7月）................................................................................................................5图表3公司管理层介绍（截至2026年7月）............................................................................................................5图表42015-2025年公司收入及同比...........................................................................................................................6图表52015-2025年公司归母净利润及同比................................................................................................................6图表6公司上市以来股价和估值变化..........................................................................................................................6图表72015-2025年公司费用率和利润率....................................................................................................................7图表82021-2025年公司分红额和分红率....................................................................................................................7图表92020-2029E我国复调市场规模、同比及占调味品市场比重.............................................................................8图表102024年中日美复调人均支出和占调味品市场比..............................................................................................8图表112020-2029E我国复调细分赛道规模（亿元）.................................................................................................9图表122020-2029E我国复调细分赛道复合增速........................................................................................................9图表132020-2029E我国复调下游分用户规模（亿元）.............................................................................................9图表142020-2029E我国复调下游分用户复合增速.........................................................