东吴固收研究有深度如何从一二级市场联动寻找产业债交易信号

各位线上投资人大家好，我是东吴证券研究所固收组信用债分析师徐晶晶。感谢各位参加我们2026年的研究有角度系列每周三晚上的这个主题分享。今天是我们今年的系列第一场线上分享，主题是如何从一二级市场联动交信号。首先怎么看这个产业债的一级与二级市场走势的关联呢？从理论上来看的话，债券的一级市场供给与二级市场信用利差之间是可能存在一定的正相关和负相关两类联系的。首先短期上面来看的话，金融的变动会产生一些供给冲间的效应。 一面如果说某一天内这个产业家的金融资增加，那么就意味着市场需要去消化更多的新增供给。 如果这个需求没有同步增加的话，那么就会到B发行方去提高利率来吸引投资者。 那么在的发行利率会成为二级市场同类债券的参考标准，进而就带动二级市场同类债券的收益率有一个上行，最终就表现为利差走阔。 但是另一方面，如果说这个发行新债的主体是一家央企或者是高评级的国企这样一些资质比较优良的企业，他的债券的违约风险是比较低的，那么市场的认购热情就会比较高，新增供给会比较容易被消化。 甚至在这种资产荒的背景之下，大量的优质产业在发行的时候可能会出现资金增强，这样反而可能会压低收益率，导致利差的收窄。 如果我们从中期来看的话，金融的变化可能会向市场传递关于企业的融资需求和未来金融风险的这种信号。 具体来说，如果说金融资有一个持续高起的表现，那么就可能说明企业它正在处于一个信用扩张的周期。 融资需求也是比较旺盛的，经营基本面好，信融风险也会下降。 这就带来债券定价的走低，推动力差的收窄。 但是同时也隐含着未来企业可能会需要偿还的这个债务体量增加，债偿债压力加大这样的一些风险。 投资者也会索求更高的一个金融风险溢价，这个就会推动利差的走货。 如果说金融资下降，就可能会由于这个市场情绪转弱，导致配置力量减弱，企业发行债券进而也会更加困难。 也可能由于这个政策的收紧，且融资渠道受限。 这两种情况之下的话，市场都可能会滋生这种避险情绪去抛售流动性比较弱的这种产业带的同时，去转向这个流动性比较好的这种利率债。 进而就会导致产业债的收益率有一个上升，利差有一个走阔。 所以说在实际的二级市场交易当中，这个产业债的一级市场金融资和二级市场的这个信用利差之间的关联，可能多多少少都会受到多种因素的影响。 比如说外部因素就包括像资金面的风险变化，还有股债跷跷板的效应等等，以及内部因素包括像这个发行人的资质的优劣，机构行为的差异等等。 这就使得二者的走势的关联会更加的复杂，可能很难去用一刀切的方法去划分它的关联性。 但是整体我们实际上还是可以观察到一定的趋势性的。 所以我们在接下来也是尽量的提炼从一级市场供给，在二级市场利差传导的这种全瞻性的这种交易信号。 首先我们是可以观察到整体从这个图上面来看的话，产业战板块整体是呈现一个一二级市场的一个负相关的走势的。 具体的话，比如说我们用25年1月至25年3月上旬期间的这个时间段，我们是可以观察到产业战日度金融资总体它是成了一个收缩的态势，表现为这个MA5也就是5 5日的移动平均线，还有MA10日的移动平均线，都是有看到是有一个下行的。 那么这个背后的一个核心的驱动逻辑就可能在于从一级市场供给减少，到市场情绪趋于平淡，到二级市场交易谨慎这样一个利空的传导链条。 这个阶段的话，资金链比较紧，理财规模收缩等等这些现实因素就是加剧这个债市利空效应，最终推动了这个利差的一个持续的上行。 具体来讲的话，这个阶段期间它的这个产业债金融资额下行并不是单一的供给源不足所导致的，而是年初以来资金链偏紧的需求不足，然后配置的主体它的承接能力下降的一个后果。 从资金链看的话，就是去年的1月10日央行发布公告，正样暂停去开展公开市场国债买入操作。 那么使得流动性投放的规模受限，再加上MIF在一月中旬是有一个比较大规模的一个大额到期。 同时这个流动性也受到了在这个一季度的时候，有一个居民的春节的提限，以节业缴税的等等影响。 各项因素它就综合引发了当时的一个资金链的阶段收紧。 资金成本有一个上升，使得一月中旬到2月底的这个迪2007的利率也是维持在了一个高位水平，在当时是在2%上下小幅波动的。 所以企业的发行债，产业债的这个意愿和能力其实都有降低。 从机构行为上面看的话，25年的一季度末受到这个降准降息预期延后，股债推下板效益以及这个银行卖债兑现收益，还有银行迎来季末时点存款考核等等的这样的一系列的因素影响，银行理财市场的存续规模相比24年是要减少八千余亿元的。 其中这个固定数类产品的规模大幅的下降，再加上这个银行理财，它作为这个产业链的一个核心的一个配置力量，存序规模的下降就直接带来了产业带的增量配置需求的下降。 所以说在这个阶段的话，就是在一个资金链和机构行为的双重影响之下。 市场发行主体它是担忧这个发行失败，或者说发行率率过高，所以主动的去减少了这个产业下的这个发行计划。 最终就导致了一级市场供给的一个持续的收缩，市场情绪趋于平淡。 这种情绪进而传导至二级市场，投资者普遍就切换成了这个防御型的策略。 一方面是减少对中低资质产业债的一个交易，另外一方面是对持仓产业债的抛售意愿也比之前也有所上升。 这就导致二级市场它的交易活跃度有一个下降，买卖盘的力量也存在一个失衡，卖方的力量占优，就推动了整个产业带的价格下跌，收益率上行，这样就带动了一个利差的走扩。在当时的一季度的时候，大约的一个走扩的幅度是在10到15个VP这样子的一个表现。到了第二个阶对，也就是去年的三月中旬到4月下旬这个期间。 这个期间就是产业在市场整体就呈现了一个日度金融资额的增加，还有日度信用利差同步收窄的一个比较显著的反向的变动特征。 这个背后的核心驱动逻辑就是在于一级市场供给增加，市场情绪升温，二级市场加活跃这样一个力度传导的链条。 再加上产业债发行主体大多都是央企以及地方国企。 在城投这边它的这个新增发债受限的情况之下，资质非常好，并且有政府背书的这种央国 企的发行人。 他们所发行的产业债，实际上就成为了机构投资者的一个关注热点。 所以在这一个阶段，资金链由紧转松，甚策支持力度加码，还有机构配置需求释放等等的现实的因素，就最终推动了这个利差有一个持续的下行。 具体来看的话，首先资金链上面在三月中旬的时候，当时央行是加大流动性投放力度的，后开展的这个MS操作超万亿元，并且实现了一个镜头放五千多亿元，资金链的表现是由紧转松。 第2007也是相较上一阶段，其实是有所回落的。 所以整个市场资金成本下行就为整个机构去配置产业链提供了一个比较充足的流动性的基础。 从政策面看的话，监管层继续延续产业债的这个支持导向。 比如说像证监会的系统工作会议，它的里面就明确提出要去提高产业债的融资比重。 然后金融支持民营企业高质量发展。 座谈会上也是明确提到要去支持这种高成长产业战这样的一些重点产品，去稳步扩大科创债等等这种服务国家战略的创新产品规模，去激活产业带发行主体的整体的一个供给的意愿。 第三个是机构行为上面。 一方面因为前期的这个理财规模收缩的压力缓解，所以进入到4月的话，银行的理财规模会有一个比较强势的回升。 产业带的核心配置力量的承接能力就相比之前是有一个大幅的修复的。 另外一个方面的话，四月当时美国的关税政策落地，也是推动了这个市场避险情绪提升。那么这个股债下跷板效应之下，资金就去转入了债券市场，就推动了这个利率的一个快速的下行。 所以在这个阶段就是资金加政策加机构行为，这三者共同为整个产业带板块的一级市场供给的放量提供了一个比较坚实的基础。 这也是带动二级市场同类债券收益率的下行的。 同时像银行理财基金这样一些机构也是纷纷的加仓了中短九期的产业债。 三月的这个产业链的二级市场成交环比是增长了44%。整个买卖盘的力量上面，它是由卖方占优转向了一个买方的主导。这就推动了产业债板块收益率的下行。这个阶段日利差的收窄的幅度大约在9到14个BP。第三个阶段，就是25年的五月上旬到6月下旬。这个阶段的话，产业链市场是再度呈现了一个阶段性的日度金融资额的一个震荡上行，还有日度信用利差有一个震荡的一个收窄。这样一个反向变动的特征，同样背后的核心驱动逻辑就是一级市场供给的良性扩容，传导至市场情绪的升温，再传导至二级市场交易活跃这样的一个利多传导链条。而此这些这个阶段期间的话，这个政策红利有一个集中的释放，资金链的宽松格局也是延续，机构配置的需求向这个信用贷迁徙以及这个宏观经济景气回升等等的一些现实的因素，也是为这个一二级市场的链条传导提供了一定的支撑。比方说我们从政策面上面来看的话，实际上产业债的融资支持信号是有密集释放的。比如说去年的5月7日，央行和证监会发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告。提出一系列要去支持科技创新债券发展的举措，就是科创债带动的一级市场这个科创类的产业债的放量。6月24日的时候，央行等等六个部门也是联合印发了关于金融支持提振和扩大消费的指导意见。这个也是加大了债券市场的融资支持力度，是支持符合条件的像文化、旅游、教育等等服务消费领域的企业要去发行债券。这个也是从细分领域去进一步的扩容了我们产业占的一个供给的规模。从资金面上面来看的话，25年的5月7日，央行的这个一揽子货币政策措施发布了。我当时是降准了0.5个百分点，那么七天经济回购利率也是下降了10个BP就是明确的释放了这样的一个宽松信号，那么资金成本下行也是提升了机构配置产业债的意润和能力。在震荡市行情中，依循着这个票性价比的方向去关注这个产业带。另外的话，就是这个宏观经济基本面，它也是呈现温和修复的一个情况。P的借调的环比的增速也是连续两个季度都是维持正增的。再加上制造业的PMI有一个缓慢回升，这个都是印证了实体经济是有韧性的，并且也是带来了企业盈利预期的改善。这就会促使这个产业债的发债主体，它的信用扩张的意愿及能力会有一定的提升。 另外一方面也会提升结合投资者对于产业带发展主体的偿债能力的这方面的预期。所以在这个阶段的话，一级市场新增的产业链供给，它是能够被二级市场的配置力量有一个主消化的。这个也是政策面、资金面、基本面还有情绪面，它的一个全面的协同所导致的。所以在5 6月期间的话，新发产业家的平均的市场认购倍数也是达到了4.6倍。这个相比3 4月是提升了40%的。也反映了这个一级发行到二级抢购的这个联动，其实非常有效，也是直接推动了发行利率的下行，并且传导到了这个二级的市场，表现为这个存量债券的利差的收窄。我大约的收窄幅度是5到11个BP的这个样子。第四个阶段就是25年的七月上旬到25年的九月下旬。这个期间的话，实际上产业链市场整体是呈现一个日度金融资一日度金融资的震荡，日度利差也是极为震荡这样一个特征。背后的这个逻辑就是在于业市场的供给其实比较平稳，交易情绪也比较稳健。所以二级市场趋势性的行情就会比较有限一些。在这个阶段的话，市场实际上正处在一个多空因素交织的动态平衡当中。具体来讲的话，在这个阶段它是前期政策落地实施的一个效果期。比如说像七月首批十质科创债ETF还有九月第二批14G科创债ETF的集中上市，都是对产业债有一个稳健扩容去做一个支撑的。这个就使得它的市场热度是延续甚至会进一步的攀升。同时资金链也是继续维持一个合理充裕的状态。短到9月的时候，央行是投放了M2达到1.6万亿，再加上逆回购的这个高频投放，一直都在呵护流动性。所以最终就形成了一个供给平稳，需求匹配的这样的一个均衡的格局。所以说市场的情绪也没有出现一个过度的波动，所以在这个阶段相对来说整体是关键词就是比较平稳。政策面和资金面的平稳就带来较育情绪的平稳，那么就进一步传导到二级市场。再加上在这个期间，实际上多空因素是有相互对冲的，那么就使得这个阶段期间的话，整个产业债板块它的信用利差还是维持一个低位震荡的水平，基本上幅度就是在1到3个比题这个状态。利空方面刚刚有提到的这个多空因素的仓互对冲，利空方面的话包括这个股镇下板的效 应，对债市情绪会形成压制。再加上九月的时候，是出台了这个公募基金费率调整征求意见稿，当时也是引发的