耐克中国分销策略转向的影响（第二部）

中国运动服 耐克在华分销策略转向的影响——第二部分 中信的观点 根据花旗观点，耐克中国的战略转向（于7月22日宣布）将引领中国运动服饰行业发生深刻格局变化（包括市场份额转移、竞争格局以及供应链与渠道利润池的重置）。继花旗此前对市场份额转移的分析（参见7月22日我们第一部分报告：安踏与李宁或将因耐克分销策略转向而份额提升），在花旗于本周与经销商、品牌经理和电商运营商的讨论后，我们预计耐克中国的战略转向不会带来行业渠道库存压力上升的低风险。重申花旗行业马太效应排序：安踏 > 李宁 > 太平洋（参见花旗7月20日报告：中国运动服饰 - 修订行业马太效应排序）。请报名参加花旗主办的运动服饰专家电话会议（提供英语翻译），会议主题为“中国经销商对耐克中国战略转向的反馈”，时间为8月7日（需提前注册）。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2738vincent.young@citi.com文森特·杨 耐克针对2026年第三季度至第四季度出货量的供应收紧——根据我们与区域经销商的讨论，耐克自6月起已停止向其二级经销商的线上业务提供2026年第三季度至第四季度（预期）的出货。耐克目前正与其一级经销商（即TopSports/宝胜）的线上业务就2026年第三季度至第四季度（预期）的出货节奏进行讨论，该讨论在进行全面终止（自2027年预期起）之前进行。经销商普遍预期耐克将在未来几个季度收紧其在中国批发业务，以降低2026年下半年的渠道库存压力。 耐克可能从一级经销商处大规模收回库存——据花旗观点，耐克一级经销商的当前库存水平是健康的。然而，耐克中国的战略转变可能伴随着耐克在2027年重置中国整体库存组合/结构。一些当季耐克库存（甚至包括其一级经销商的线下业务）可能不符合耐克在2027年中国重置后的定位。根据我们接触的中国经销商和电商运营商的反馈，トップスポーツ和蒲生正在与耐克谈判，寻求在2026年下半年收回大量库存。这很大程度上解释了当地媒体（新浪新闻，7月23日）报道的トップスポーツ上周的激进线上折扣。我们认为，这更像是一级经销商的谈判策略，而非新一轮线上折扣。我们还预计耐克将在2026年下半年提高对一级经销商的补贴（这些补贴被记为耐克的运营支出和经销商降低的COGS）。 花旗的偏好：安踏 > 李宁 — 安踏和李宁均位列花旗看好的十大中国消费蓝筹股，估值具有吸引力（参见花旗7月2日行业报告）。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 注：尽管李宁可能比安踏从耐克中国那里获得更多市场份额（由于李宁的价格点更接近耐克），但投资者担心李宁可能在2026年第二季度业绩公布后（参见花旗7月15日报告：李宁：第二季度零售销售符合预期；初步预计不会下调2026年业绩指引）下调其业绩指引。在2026年第二季度业绩发布后，鉴于其多品牌组合、相对较低2026年业绩目标以及务实的业务调整，我们预计安踏在2026年下半年业绩确定性将高于行业同行（参见花旗7月17日报告：安踏 - 第二季度业绩展望要点）。我们对安踏近期领导层更迭也持乐观态度（参见花旗7月14日报告：安踏 - 安踏品牌CEO降职）。我们认为，安踏领导层的更迭将导致其在2026年下半年对其线下业务进行重新调整，重点关注提升效率和巩固运营利润率。其在近几个季度收复斐乐业务的成果以及其他品牌的持续高速增长，也为公司提供了更多空间，可以审慎地调整安踏业务，而不会影响集团层面的增长。 顶级体育（Topsports）的担忧依然存在——尽管在上周股价回调后，其估值和股息收益率颇具吸引力，但根据我们的投资者反馈，投资者仍对顶级体育持续存有各种担忧，包括：(1) 其线下业务将如何受到失去耐克（Nike）线上业务的影响；(2) 它将如何弥补来自其他品牌的利润缺口；(3) 它将如何以及何时采取行动来提升股东回报。 安踏体育用品 (2020.HK; HK$77.05; 1; 28 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价108.8港元，是基于对2026年预期市盈率20倍的目标定价，该定价反映了行业增长放缓，较耐克的历史交易市盈率有30%的折扣，以反映安踏较低的盈利可见性。 风险 主要的下行风险包括：(1) 竞争激烈程度超出预期；(2) Fila业务表现弱于预期；(3) CF表现弱于预期（由于营收增长放缓）。主要的上行风险包括：(1) Fila业务复苏速度超出预期；(2) Amer Sports（该公司持股46%的合营公司）增长速度强于预期；(3) 行业增长速度超出预期。上述任何风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 李宁 (2331.HK; HK$14.61; 1; 28 Jul 26; 16:10) 估值我们为李宁股票设定的目标价HK$22.8，是基于2026年预期市盈率20倍，或较耐克的历史交易市盈率打30%折扣，以反映李宁较低 的盈利可见性。 风险可能阻碍股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：(1) 中国运动服饰行业的销售额和盈利增长波动性大于预期；(2) 在高端 市场领域面临国际品牌竞争，在大众市场领域面临国内同行竞争；(3) 大众市场领域的执行风险；(4) 由于成本结构中经营杠杆较高，若顶线增长弱于预期，可能导致利润低于市场预期。主要上行风险包括：(1) 中国消费者信心显著改善；(2) 中国行业折扣低于预期。 耐克公司 (NKE.N; US$42.14; 2; 27 Jul 26; 16:00) 估值我们基于DCF的45美元目标价假设了12%的折现率，并以约13倍的终值乘数计算我们第五年的EBITDA。我们的目标价意味着F27E市 盈率为约26倍。 风险宏观不确定性、对较弱批发渠道的敞口、对疲软全球市场的敞口、时尚失误以及不成功的运动员/团队赞助都可能对耐克的业务 产生负面影响。主要市场宏观环境的改善或超出预期的快速扭转可能对耐克的业务产生积极影响。以上任何因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 顶 sport (6110.HK; HK$1.29; 1; 28 Jul 26; 16:10) 估值 我们目标价为2.12港元的Topsports股票，是基于11倍日历年度（CY）2027年预期（E）市盈率，或考虑到Topsports在运动服饰领域较低的盈利可见性，以及耐克自2027年1月起终止与包括Topsports在内的中国零售商的大部分线上分销业务，该价格较耐克的历史交易市盈率折让60%。 风险 主要下行风险包括：(1) 中国运动服行业的销售和盈利增长波动性比我们建模的更大；(2) 在高端市场细分领域与其他国际品牌竞争加剧，以及在大众市场领域与国内竞争对手竞争加剧。 市场细分；(3) 渠道库存管理；以及(4)未能与公司主要品牌合作伙伴维持良好关系或续签零售协议。主要上行风险包括：(1)耐克销售额的复苏快于预期；(2)中国市场的行业折扣低于预期；以及(3)中国消费者信心显著改善。任何这些风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对报告其中他们负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup GlobalMarkets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少 once 在公开交易的 ANTA Sports Products Ltd 股票上进行了市场操作。 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的李宁有限公司股票市场上进行交易。花旗集团董事会的一名董事同时也是耐克公司的董事会成员。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从ANTA运动产品公司获得投资银行服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的服务：ANTA运动产品、耐克公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及所提供的服务为非投资银行业务、非证券相关业务：安踏体育用品、李宁、耐克公司。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，其中包含投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接洽活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 公司是安踏体育用品有限公司（Li Ning）公开交易的股权证券做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures针对本Citibank所涉公司的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，邮编10013。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样重要的披露信息包括……估值和风险评估以及历史披露信息，均包含在公司披露网站上。评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，可通过花旗速度 (Citi Velocity) 查询过去12个月内发布的所有花旗研究建议。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格涨幅（或跌幅）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可