当债券不再对冲股票时，重新思考60/40投资组合

安联研究 | 2026年7月28日 债券停止对冲股票：重新思考投资组合多元化 总而言之 苏博兰 首席投资官兼首席经济学家 •60/40投资组合已悄然失效。投资者原本可以从标准平衡型投资组合中合理预期的风险调整后回报率已降至长期水平的约三分之一，从0.47的夏普比率降至仅0.14，因为债券和股票首次在一个时代内停止了相互对冲。自2022年年中以来，两者同步波动而非相互背离，股债相关性转为+0.77的正相关，而在过去一个半世纪中，没有类似事件持续如此之久。 尼尔·布拉特克 高级投资策略师 jordi.basco_carrera@allianz.comJordi Basco Carrera 私募市场投资策略主管 • 罪魁祸首是政策不确定性，而不仅仅是通货膨胀。那种认为2022年只是偶然的通胀冲击，一旦价格稳定一切就会恢复正常的说法，在数据面前站不住脚。通货膨胀仍然重要，但它不再是主导变量。关税政策、地缘政治碎片化以及央行信誉的逐渐侵蚀，如今正承担着主要任务。 • 黄金、私募信贷和基础设施是目前正在发挥作用的多元化资产。自2022年以来，政府债券未能跟上股票市场的下跌，三种资产类别悄然填补了其空缺。黄金在几乎所有测试的体系下都提供了正的风险调整回报，是近乎全天候的对冲工具。私募信贷创下历史最强表现。基础设施则在这轮周期以及之前的平静周期中都表现稳健，是罕见的跨周期表现者。 • 一个稳健的“无悔”投资组合——该组合旨在跨越周期而非优化当前周期——其风险调整回报率大约是标准全球基准的两倍。它实现了1.33的夏普比率，而基准仅为0.59；在二十年间，其初始美元投资增值约9倍，基准仅为5倍；并将样本中最深的回撤从-24.6%降至-15.3%。其配置构成与传统有显著区别：政府债券占比从基准的约20%降至不到4%，公共股票从43%降至13%，同时大幅增加对黄金（16%）、私募信贷（29%）和私募股权（16%）的配置，而基础设施的剩余头寸则较小。 • 历史上的对冲策略只有在政策不确定性消除且通胀预期完全重新锚定后才会重现，而仅降息是无法做到这一点的。负资产与利率的关联持久回归所需的五个先决条件中，只有两个是真正具有约束力的，而央行都无法单方面实现。真正的解决可能需要一份持久的伊朗解决方案和一个更稳定的美国贸易体系，而这两者看起来都像是需要数年的工程，而非短期修复。一旦前两个条件具备，关于货币和流动性设置、股票估值和收益率曲线等其他条件便会自动随之成立。 2022年打破了60/40策略。 二十年来，60/40投资组合做了一件相当了不起的事：它让困难变得平淡无奇。其公式简单明了。每一美元中有六十美分投资于股票，以获取长期增长。其余的四十美分则投资于政府债券，耐心地静待股市下跌。当股票价格下跌——它们周期性地会这么做——债券则相应上涨。增长担忧会导致降息，降息又推动债券价格上涨，而40%的债券配置吸收了相当一部分股票市场的痛苦。投资顾问们可以不尴尬地谈论这样一个投资组合：年回报率约为7%，波动性堪比中型公司股票，戏剧性则不亚于一场会计会议。 但这只是一种惯例，而非自然法则。然而，它时常成立，且持续了足够长的时间，以至于现代退休金融的整个架构都建立在其之上。责任匹配型养老金计划以此为前提。目标日期型基金将其机制化。保险公司、捐赠基金和家庭办公室纷纷围绕这一沉静的承诺而组织起来，即债券在股票见顶回落时上涨。 随后，在2022年，这个体系崩溃了，而创伤至今仍未愈合。在21世纪初至2021年期间，一个60/40的投资组合实现了约0.47的夏普比率——夏普比率衡量投资组合每单位风险所产生的超额回报（高于0.5被认为是不错的，高于1.0则令人羡慕）。这并不起眼，但却是养老金受托人可以若无其事地向董事会汇报的那种数字。到了2022年，当人们最需要这个对冲策略时，它却失败了。股票和债券同步抛售，而平衡型投资组合也录得了一代人以来最严重的回撤。一位回顾当年回报的管理人，或许可以原谅自己短暂的地动山摇之感：那个长期可靠、早已让人觉得不再像“溢价”的多元化溢价，就这样消失了。 四年过去了，市场并未忘记。根据今日的定价，60/40投资组合隐含的夏普比率接近0.14，仅为其长期平均水平的不到三分之一。那些先前被合理地视为“无聊”而卖掉的投资组合，如今被迫重新证明自身的价值（见图1）。 此时，该行业可预见地分裂成了两个阵营。乐观者持相对温和的看法。2022年是一场通胀冲击，而通胀冲击历来都会扰乱债券与股票之间的相关性。一旦通胀平息，并且假设世界能够避免出现第二次20世纪70年代式的危机，那么旧的负相关性应该会悄然重新确立，因为常规增长冲击将重新夺回主导地位。根据这种解读，耐心是唯一需要的策略。悲观者指出一个更难化解的问题。财政和货币政策已经变得，如果不是融合在一起，那么也令人不适地纠缠在一起。地缘政治碎片化程度达到了冷战结束以来的最高水平。并且，央行信誉——这一支撑了上一轮周期大量资产的无形资产——正缓慢地、公开地受到侵蚀。根据这种观点，正相关性可能在通胀本身得到控制很久之后仍然持续，因为发生变化的不是价格水平，而是围绕它的框架。 本文将两种理论应用于2022年后的数据，发现悲观者占优，尽管存在一个重要问题。当今正相关性背后的主导力量并非每月通胀数据——华尔街每月都对此高度关注——而是政策不确定性本身。通胀当然仍然重要。它在回归分析中与流动性收紧、收益率曲线变平以及估值被拉伸的股票一同出现，作为相关性一个真实的驱动因素。但它绝非主导变量。其启示令人不安，尤其对于那些过去两年一直在等待一个单一、干净的催化剂的人来说。无论多么响亮的欢呼，一次顶级降息都无法单独恢复对冲。政策不确定性是制约因素，其消除的门槛远高于市场目前的定价。依赖回归旧体制的投资者可能会发现，他们需要等待一段时间。 我们处于周期的哪个阶段？ 五轮交替，而非永无止境的循环。面对当前的混乱局面，人们往往容易寻找最近的历史参照，将其视为上世纪70年代的翻版。这几乎总是个错误。我们不假设过去25年构成一个单一的连续周期，而是将宏观数据梳理为五个不同的周期，每个周期都有其独特的股债相关性，如果坦诚地说，还有其独特的个性。第一个周期，我们称之为流动性与利率正常化周期，从2001年到2008年，产生了工作主力般的负相关性-0.38，虽然不算惊人，但恰恰是投资者所习以为常的分散化效果。（相关性从-1（完美镜像）到0（毫无关系）再到+1（完全同步）；数字越负，债券缓冲股票损失的可靠性就越高。）危机与去杠杆化，即2008-09年和2020年的急剧冲击的标签，虽然短暂但剧烈，将相关性推高至-0.69，这是整个样本中最强的对冲工具；换句话说，当世界短暂陷入终结时，债券的作用比以往任何时候都更显著。危机后再通胀，即2009年至2012年的复苏年份，提供了更温和的-0.19，伴随着广泛的信用利差和陡峭的收益率曲线。然后是2012年至2022年的长期风险偏好扩张周期，这是一个估值上涨、波动性沉睡、相关性变得懒散的十年，将（对冲）相关性压平至-0.12。 然后，2022年5月，情况发生了变化。如今的局面显得格外反常。高利率、顽固的通胀、高政策不确定性以及压缩的收益率曲线共同作用，将股债相关性推至+0.77，这一数字在过去25年中的任何时期都前所未见。 将五种经济状况叠加到实际股票收益和滚动债券-股票相关性上，一个熟悉的情况便浮现出来：对冲策略在每个“正常”时期都有效，只有在通胀成为主导冲击时才会失效。在 dot-com 熄灭期以及随后的 2003 年至 2007 年的复苏期，相关性保持稳固的负值，甚至在股票收益从 -40% 振荡到 +40% 时，也触及了 -60%。利率和曲线形态起到了主要作用。美联储在 2001 年初资金利率仍为 6.5%，在 dot-com 熄灭期至年底时激进降息至 1.75%，并且由于短期利率下降速度快于长期利率，即使增长预期崩溃，也目睹了曲线急剧变陡。这种组合——即初始利率较高为美联储提供了降息空间，以及收益率曲线能够应声变陡——正是债券在股票抛售时上涨的机制。换句话说，这就是债券在股票需要其作为缓冲器时，恰恰发挥其作用的教科书式例证。 随后是2008年。全球金融危机首先是一场信用和波动性事件。这两种力量主导了所有其他驱动因素，市场情绪和增长预期跌至样本低点，而2009年和2010年的复苏则是由量化宽松驱动的急剧V型反弹，这在短时间内、非同寻常地同时推高了股市和相关性。接下来是2011年至2020年的十年长期稳定格局，期间相关性稳定在一个较浅的、区间内的负至中性的范围内，而股票回报则以平静、低利率的方式展开，这成为了定义那个时代的特征。2020年的新冠疫情冲击范围狭窄但剧烈，其货币和流动性条件读数创下样本最高纪录，央行以前所未有的规模进行干预。它同样迅速得以解决。 打破这一模式的政权，其定义在于政策而非增长，这正是我们预期其无法自行解决的原因。自2022年以来，债券与股票之间的相关性已脱离其历史负相关性区间，攀升至60%至80%的区间，即便股票回报本身相对平淡。与2001年不同，美联储进入此次冲击时利率已近于零，因此在通胀与增长出现分化时，便没有降息空间。相反，消费者价格通胀和商品通胀达到了样本中的最高水平，美元走强，股票估值下跌，加息而非降息使得债券与股票同向变动。 到2024年，冲击的性质发生了转变。通胀本身有所降温，但政策不确定性以及利率水平取而代之成为主要的驱动因素，而货币和流动性条件则降至历史低点。关税政策和地缘政治冲击现在支撑着与通胀相似的、正相关动态。正是这一点，使得当前环境应被视为结构性不同，而不仅仅是其之前稳定时期的一个更嘈杂的版本（图2）。 当前体制在结构上有所不同，并不仅仅是异常漫长。有三个特征使其区别于所有之前的案例。第一是持续性和一致性，自2022年5月以来，每个季度都处于这一体制中，平均相关性始终顽固地维持在+0.40以上。在我们的样本中，这种持久性没有先例。第二是主导信号的属性。它不仅仅是像最初许多人假设的那样是通货膨胀，而是特定的政策不确定性。我们的经济政策不确定性指数，以z分数表示（即，以标准差表示其与长期平均值的偏离，因此+1表示高于趋势一个标准差，任何高于+2的值都异常高），截至2026年5月，处于+1.7。自2024年以来该指数一直处于高位，并在“解放日”短暂触及惊人的+5.4。第三，也是最尴尬的一点是，这一体制从未结束。自2022年5月以来，每个季度都仍然处于该体制内，历史记录中没有观察到任何退出情况。 此处存在两个较为可能的出口，以及一个相对不太可能的选择。向扩张风险缓解阶段过渡——在此阶段，政策不确定性得以解决，流动性状况得到改善——是一个可信的路径；向流动性正常化阶段过渡——在此阶段，利率进入可预测的路径，广泛的流动性回归系统——是另一个路径。两者在结构上都与先前机制退出的方式相一致。直接跃入急性危机阶段也是可能的，尽管可能性远小，且历史上持续时间短暂。这些事件平均而言，在解决并转入更平静的状态之前，仅持续了约五个月。 是什么驱动了相关性变化？—— 一则破碎对冲基金的解剖 政策不确定性是主要驱动力，但通货膨胀也很重要。为了找出哪些宏观因素实际在推动股债相关性，我们将25年的滚动相关性数据与五个候选因素进行回归分析。结果非常明确。相关性变化中约三分之二可以归因于这五个驱动因素，且所有五个因素均显著超过常规统计阈值。政策不确定性成为主导力量，每当其上升时，便将相关性强势推入正值区间。货币和流动性状况具有几乎相同但相反的影响，宽松的条件下恢复传统对冲，紧缩的条件下则破坏对冲。股权估值的重要性超出了大多数人的预期。市场估值过高会推高相关性，而市场趋于平静则会将其拉低。收益率曲线变陡（“正常”利率环境的标志）则在不为人知的情况下对相关性产生负面影响。通货膨胀，与那些希望故事纯粹是政策不确定性道德风险博弈的人相反，也以其自身的方式推高相关性，这种效应自2022年以来尤为明显。 通货膨胀仍然重要，这一点是对“纯粹的政策