多元金融-观全球化之势、鉴成熟市场之路——期货行业专题报告系列之二

西部证券研发中心2026年7月29日 分析师|孙寅S0800524120007邮箱地址sunyin@reserch.xbmail.com.cn张佳蓉S0800524080001邮箱地址zhangjiarong@research.xbmail.com.cn 核心结论 ➢我们在期货行业专题系列一《乘政策东风、顺产业需求》中梳理了我国期货行业的市场空间、商业模式与政策环境，目前行业仍呈现“大市场、小行业”特征，未来增长主要来自品种扩容、产业需求提升和政策创新。本篇作为系列二，将研究视角拓展至海外成熟市场，重点探讨全球商品期货市场如何扩容，以及专业期货公司如何突破传统经纪业务边界。 ➢回顾海外市场发展历程，全球商品期货市场的发展主要遵循两条主线：一是成熟品种依托庞大的贸易需求、可信的交割结算体系和广泛的跨境参与，逐步形成具有国际影响力的定价基准；二是随着新的风险因子不断出现，期货市场持续将新的价格风险转化为标准化、可交易的风险管理工具。总体而言，商品期货市场的成长不仅表现为交易规模扩大，更体现为服务对象由传统大宗商品向区域电价、碳排放、数字资产乃至算力等新型交易品种的持续延伸。 ➢美国FCM行业随期货行业扩张持续增长，成长路径有所分化。2016年来美国FCM客户资金及调整后净资本呈扩张态势，行业杠杆水平上行。专业型FCM虽然资本实力相对有限，但通过高杠杆或高周转提升盈利能力。StoneX和Marex均实现了从专业期货经纪商向综合金融及商品服务平台转型，但业务模式和产业链延伸方向有所不同。StoneX以利息收入和做市收入为主要盈利来源，同时深度参与实物商品流通，商业分部客户上市衍生品RPC显著高于StoneX集团平均水平，体现其面向产业客户提供套保设计、实物交割等综合服务的较高附加值。Marex则以清算和代理执行为核心，依靠规模化、轻资产的交易服务体系获取客户，并向对冲、外汇、证券融资等领域延伸。专业FCM在成熟市场中依托产业链深度参与构建综合商品服务能力或依托交易与清算能力强化机构服务平台属性均能够实现良好的盈利表现。 ➢国内期货市场交投活跃度显著提升，行业正处于景气上行与政策红利共振阶段。四家A股上市期货公司均发布2026年半年度业绩预喜，高成交和客户权益扩张有望支撑全年盈利。借鉴海外经验，成交增长只是业绩改善的起点，资本实力、清算牌照、产业客户基础和跨产品服务能力才是长期竞争力的核心。2026年以来，多家期货公司相继增资，中金、申万等相关并购重组项目持续推进，行业资源有望进一步向头部集中；后续《期货公司监督管理办法》若顺利落地，有望打开做市、衍生品及跨境业务空间。看好期货板块下半年表现，推荐CTA资管弹性突出的【瑞达期货】和全球清算布局领先的【南华期货】。 ➢风险提示：期货经纪佣金费率大幅下滑风险，交易所减收手续费收入不确定性风险，利率大幅下滑风险，风险管理业务面临市场、信用和流动性风险。 01全球商品期货及衍生品市场概览 海外期货公司商业模式拆解02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03国内期货行业展望 04风险提示 1.1.1全球期货市场概览：场内及场外衍生品市场持续扩张 ➢全球场内衍生品市场在过去二十余年持续扩张。2025年，全球场内衍生品合约成交量为1193亿手，未平仓合约数为15.21亿手。从历史走势看，成交量随外部事件呈现阶段性波动：2000至2007年，受益于金融自由化，市场高速增长，期间复合增速达26.89%；2008年金融危机后，受监管约束增速放缓，至2019年复合增速降至6.27%；2020年以来，疫情引发的避险需求一度推高成交量，但随后因印度监管政策调整而大幅回落。与成交量的剧烈波动不同，未平仓合约数保持长期稳健扩张，从2000年的1.76亿手增至2007年的7.37亿手，期间复合增速达22.69%。此后，随着机构长期风险管理需求持续增强，未平仓合约量于2025年攀升至历史峰值15.21亿手。 ➢全球场外衍生品规模整体呈现波动增长态势，在监管规范下形成发展与规范并行的全新格局。场外衍生品未平仓名义本金规模从1998年的152万亿美元增长至2024年的1429万亿美元，增长近九倍，复合增速为9%。其中1998-2008年是受全球金融自由化规模快速扩张的时期，复合增速为23.63%；2008年金融危机后规模回落，2010-2014年在监管推动下挤出冗余头寸并企稳，2020年后受疫情引发的高通胀与利率波动推动，市场需求再度扩张，规模持续走高。 资料来源：WFE,FIA,BIS，西部证券研发中心 1.1.2全球期货市场概览：场内以权益类为核心，场外以利率为主导 ➢全球场内衍生品市场以权益类衍生品为核心。从成交规模来看，截至2025年末，利率、权益、货币、农业、能源、金属，其他类衍生品成交占比分别为6.12%、79.72%、1.61%、2.51%、3.18%、3.08%、3.77%，权益类衍生品在所有品类中位居首位。权益类衍生品成交规模从2000年的15.68亿手增长至2024年的1841.97亿手，复合增速约21.97%，2025年回落至857.12亿手，主要受印度采取一系列措施抑制权益类衍生品市场交易热度影响。 ➢利率场外衍生品市场是场外衍生品市场中最大的市场，占主导地位，规模远超外汇、权益衍生品市场。截止2024年末，外汇、利率、权益在场外衍生品市场未平仓名义本金规模占比分别为18.19%、78.88%、1.23%。1998-2024年利率场外衍生品未平仓名义本金规模从105万亿美元增至1127万亿美元，增长近十倍，复合增速为9.58%。 资料来源：FIA,BIS，西部证券研发中心 1.2.1全球商品期货市场：以亚太地区及农产品为主 ➢从全球商品期货市场的产品结构来看，市场主要由农产品、能源和金属三大板块构成。其中，农产品期货包括大豆、玉米、小麦、棉花、糖等品种；能源期货包括原油、天然气、电力等品种；金属期货则涵盖铜、铝、镍等工业金属以及黄金、白银等贵金属品种。 ➢2025年交易的大宗商品期权和期货合约数量共计124.9亿份，较2024年增长17.5%。期权合约占大宗商品衍生品合约交易的25%，而期货合约占75%。从地区分布来看，大宗商品衍生品交易主要发生在亚太地区（占79%的份额），美洲和欧洲、中东及非洲地区分别占12%和9%的份额。根据WFE，农产品、能源和其他商品类合计占全球商品衍生品交易量的80%以上，其中农产品约占30%，能源约占25%-30%，金属类合计约占15%左右。 1.2.2全球商品期货市场：品种创新是市场演进的核心外显变量 ➢全球商品期货市场起源于19世纪美国农产品贸易的发展需求。随着美国中西部粮食生产和流通规模不断扩大，农户、贸易商及加工企业面临较大的价格波动风险，标准化远期合约逐步演变为现代期货合约。1848年芝加哥谷物交易所（CBOT）的成立，标志着现代商品期货市场的诞生。20世纪以来，期货市场交易品种由农产品逐步扩展至金属、能源等大宗商品，并建立起保证金制度、逐日盯市制度和中央对手方清算机制，市场功能不断完善。 ➢从市场演进规律看，全球商品期货市场的发展主要遵循两条主线：一是成熟品种依托庞大的贸易需求、可信的交割结算体系和广泛的跨境参与，逐步形成具有国际影响力的定价基准；二是随着新的风险因子不断出现，期货市场持续将新的价格风险转化为标准化、可交易的风险管理工具。总体而言，商品期货市场的成长不仅表现为交易规模扩大，更体现为服务对象由传统大宗商品向区域电价、碳排放、数字资产乃至算力等新型品种持续延伸。 1.2.3全球商品期货市场演进：案例一：ICE布伦特原油期货 ➢布伦特原油期货的诞生与壮大，是全球贸易需求驱动期货市场扩容的经典范例。大宗商品期货的发展首先需要庞大的现货贸易作为基础。20世纪80年代，两次石油危机后全球原油价格波动显著加剧，产油国、炼厂、贸易商及消费国对价格风险管理工具的需求快速上升。1988年，英国国际石油交易所（IPE，后被洲际交易所ICE收购）推出布伦特原油期货合约，依托北海原油现货贸易体系和标准化期货市场，为市场参与者提供了统一、高效的风险管理工具。自推出以来，ICE布伦特原油期货成交量整体呈稳健上升趋势，截至2026年Q1，布伦特原油月均交易量为2,395千张，较2011Q1提升了37倍以上。目前，全球约75%的国际贸易原油定价与布伦特价格体系相关联，实现了国际原油市场由行政定价向市场化定价的转变。图7：布伦特原油期货ADV情况 1.2.4全球商品期货市场演进：案例二：SGX铁矿石期货 ➢成熟的交割或结算体系是商品期货实现快速扩容，并逐步形成国际定价影响力的重要保障。新加坡铁矿石衍生品的快速发展，反映了全球商品需求中心向中国和亚洲转移后，离岸风险管理市场同步成长。近年来，我国铁矿石进口量长期维持在12亿吨以上，根据世界钢铁协会数据，2024年中国进口铁矿石占全球铁矿石产量的47%。与此同时，铁矿石贸易定价体系逐步由传统年度基准定价向指数化定价转变，现货指数成为矿山、钢厂及贸易商交易的重要参考，价格波动风险持续提升，对标准化风险管理工具的需求不断增强。在此背景下，新加坡交易所（SGX）率先建立国际化铁矿石衍生品体系，以TSI CFR China 62% Fe Fines、MB CFR China等主流铁矿石指数作为结算基准，推出62%、65%、58%品位铁矿石掉期、期货及期权产品，并采用美元计价、现金结算模式，为全球产业客户和金融机构提供高效的价格风险管理工具。代表性品种SGX IODEX铁矿石期货上市以来成交量持续扩张,2013-2025年间cagr达76%。 1.2.5算力期货——下一个新品种窗口正在打开 ➢“高波动+强需求+缺乏对冲工具”三个条件正在同时满足，算力期货有望成为下一轮品种创新的标志性成果。随着生成式AI快速发展，GPU算力已成为人工智能产业的重要基础资源，AI开发商、云服务商和数据中心运营商均面临算力成本波动风险。然而，与能源、金属等传统大宗商品相比，算力市场长期缺乏透明、连续的价格基准和标准化风险管理工具，芯片设计公司、云服务商、AI初创企业均面临巨大的算力成本风险敞口。2026年5月芝加哥商品交易所（CME）与洲际交易所陆续宣布将推出算力期货，其中CME算力期货预计不晚于四季度推出，全球大宗商品市场的增量空间或将进一步被打开。 01全球期货市场概览 海外期货公司商业模式拆解02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03国内期货行业展望 04风险提示 2.1.1期货行业流程梳理 ➢以CME为例，海外期货市场的交易流程如下：首先，客户在FCM开立账户并下达交易指令，同时缴纳保证金；FCM负责接收并执行客户指令，承担资金隔离、保证金管理和风险控制等职能。随后，经CME审核具备资质的清算会员通过与CME清算所直接连接，承担会员层级的保证金缴纳和履约责任，CME清算所作为中央对手方和清算会员进行清算。清算会员作为客户的代理人，对其名下的所有交易和持仓承担对清算所的财务担保和履约义务，清算所负责对交易进行逐日盯市、结算及风险对冲，在交易达成后、合约到期前持续管理交易头寸，确保到期时双方能够正常履约，并在到期时组织完成合同义务。 ➢进入交割环节后，CME采用标准化的三日交割流程实现实物所有权的转移：第一日（交割意向日），卖方通过其清算会员向CME清算所提交交割意向通知并指定交割凭证，清算所随即按规则将买卖双方进行匹配；第二日（通知日/发票日），卖方清算会员向买方清算会员开具交割发票，详列品种、规格、数量及结算金额；第三日（交割日），买方支付全额货款，卖方同步转移电子仓单或提货凭证的所有权，CME清算所作为中央对手方完成资金划转与权属变更，实物交割义务至此履行完毕。整个过程中，交割均在清算会员之间完成，而非由账户持有人直接对接，清算会员承担履约担保职能；若任何一方未能履行交割义务，CME清算所将负责承担替代成本。 2.1.2美国FCM行业梳理：