可转债投资手册系列之一：初识转债面面观

【债券深度报告】 初识转债面面观 ——可转债投资手册系列之一 ❖可转债定义：纯债+股票期权的复合资产 华创证券研究所 从发行主体和投资者两个视角来看，可以更清晰窥见转债特性：对于上市公司而言，可转债是介于债务融资与股权融资（增发/配股）之间的“第三条道路”，具备低成本与弱摊薄优势；对于投资人而言，转债非线性价值构成是相较于投资纯债以及股票的核心差异来源。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖围绕转股的股性估值以及由票息衍生的债性估值 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 转债估值需同时观察股性、债性及市场估值指标。股性指标围绕转股展开，包括转股价、转股期、转股数量、转换价值和转股溢价率，用于判断转债跟随正股上涨的弹性；债性指标包括票息、信用评级、纯债价值、YTM和纯债溢价率，用于衡量持有至到期收益、信用风险及债底保护程度。此外，可结合价格和平价底价溢价率区分偏股、平衡与偏债品种，并通过隐含波动率和百元拟合溢价率，从期权定价及全市场拟合角度跟踪转债估值中枢。 证券分析师：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com执业编号：S0360526040005 ❖下修&强赎&回售，转债博弈多 下修、强赎和回售条款共同影响转债定价、持有期限及退出路径。下修条款允许发行人在满足约定条件后降低转股价，从而提升转换价值、支撑转债价格并促进转股，但会增加对原股东的潜在稀释；强赎条款通常在正股持续上涨、转股价值达到约定水平后触发，主要发挥促转股作用，公告后转股溢价率往往快速压缩，转债价格向转换价值收敛；回售条款则在正股长期低迷或募集资金用途发生变更时，为投资者提供按面值加应计利息退出的保护，但因触发条件较严格，发行人通常会通过下修转股价规避大规模回售。 相关研究报告 《【华创固收】有如荒原寻泉，披沙以拣真金——2026年可转债中期策略报告》2026-07-22《【华创固收】债市震荡行情的机构行为特征—— 央行报表及债券托管量观察》2026-07-21《【华创固收】区间维稳，守锚谋局——2026年利率债中期策略报告》2026-07-11《【华创固收】利差探底，波动渐起——2026年信用债中期策略报告》2026-07-02《【华创固收】如何看待10y国债额外续发？——2026年Q3政府债季度展望》2026-07-02 ❖供需仍有失衡，存量规模缩量 供给端方面，2017年信用申购及再融资制度改革推动转债市场快速扩容，但2023年以来再融资审核趋严、发行周期延长，叠加强赎和到期退出加快，转债存量规模持续收缩，市场供给由扩容转向净退出。需求端方面，公募基金仍是转债市场的主要配置力量，其中二级债基持仓规模居前；转债ETF凭借流动性和被动跟踪优势，配置重要性逐步提升。与此同时，保险机构和企业年金自2023年下半年以来持续减持，需求结构呈现公募主导、ETF增配与长期资金收缩并存的特征。 ❖逐步完善的法规，发行边际放松 转债制度以《证券法》为上位依据，以《可转换公司债券管理办法》和《上市公司证券发行注册管理办法》为核心，并由沪深交易所的可转债自律监管指引、交易实施细则及投资者适当性规定形成配套规则。全面注册制下，可转债实行交易所审核、证监会注册，主板向不特定对象发行可转债仍需满足最近三个会计年度盈利、加权平均净资产收益率平均不低于6%等要求。近年来，监管进一步完善下修、强赎、回售和信息披露机制，设置涨跌幅及异常波动管理规则，并强化退市转债风险处置；2026年优化再融资政策则进一步支持科技创新企业合理运用可转债融资。 ❖风险提示： 国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等 投资主题 报告亮点 本报告以“从工具认知到投资应用”为主题，构建可转债全生命周期分析框架。 （1）贯通股债双重定价：从纯债价值与转换价值两条路径拆解转债价格，结合转股溢价率、纯债溢价率和平价底价溢价率识别股债属性，并引入隐含波动率和百元拟合溢价率观察市场估值。 （2）还原条款博弈机制：从发行人、持债股东、普通投资者和未持债股东等不同主体出发，分析下修、强赎和回售对转股价值、价格表现及退出选择的影响。 （3）覆盖完整投资链条：由发行申购、二级交易延伸至转股、强赎、回售、到期和违约退出，并进一步连接投资者结构、政策法规与发行人会计处理。 投资逻辑 转债投资应从“正股弹性、债底保护、估值水平、条款博弈”四个维度展开。正股价格和转股价共同决定转换价值，纯债价值及信用资质决定下行保护，转股溢价率和隐含波动率反映期权定价，而下修、强赎和回售则可能改变转债的收益空间、持有期限及最终退出方式。 构建投资分析框架：首先根据平价与纯债价值的相对位置区分偏股、平衡和偏债品种；其次结合转股溢价率、纯债溢价率及百元拟合溢价率判断估值性价比；再次跟踪下修意愿、强赎进度、回售期及剩余期限；最后综合正股基本面、信用风险和流动性确定参与方式。偏股品种侧重正股弹性与低溢价，偏债品种侧重债底和偿付能力，平衡型品种则兼顾弹性与安全边际。 目录 一、可转债定义：纯债+股票期权的复合资产.....................................................................7 1、发行者视角.............................................................................................................72、投资者视角.............................................................................................................7 二、可转债基本要素及跟踪指标...........................................................................................8 （一）股性指标：围绕转股展开...................................................................................91、转股价：持有者转换为股票的成本.....................................................................92、转股期及转股选择权：可执行转股的窗口期.....................................................93、转股数：转股或对正股形成稀释.........................................................................94、转换价值：评估转股收益...................................................................................105、转股溢价率：转债的核心估值...........................................................................10（二）债性指标：围绕票息及债底展开.....................................................................111、票息：低票息递增结构.......................................................................................112、信用评级：或有的风险扰动...............................................................................113、纯债价值：票息及本金的折现...........................................................................124、YTM：纯债到期收益率......................................................................................125、纯债溢价率：纯债安全垫厚度...........................................................................13（三）其他常见指标.....................................................................................................131、价格：最基础跟踪指标.......................................................................................132、平价底价溢价率：股债性区分标准...................................................................143、隐含波动率：期权视角看估值...........................................................................144、百元拟合溢价率：更稳定的市场估值中枢.......................................................15 三、可转债条款：下修&强赎&回售..................................................................................15 （一）下修条款：转换价值的重要保障.....................................................................151、下修条件设置：计算区间与宽松度...................................................................162、下修目的：促转股&价格支撑............................................................................163、下修幅度：距离理论底价差异...........................................................................174、下修流程...............................................................................................................185、下修披露法规：新规下步步皆公告...................................................................18（二）赎回条款：转债退出关键路径..............................................................