2022-2026年黄金的实际利率定价框架演变

大家好，我是国联期货的王娜。今天由我来为各位分享一下我们近期的一个研究成果，是黄金的一个实际利率的一个框架演变的一个研究。实际上其实我们本次的话，为什么说想跟各位介绍或者分享一下我们一个实际利率定价框架的一个演变。是因为26年下半年以来，我们很明显能够感受到整个大类资产，尤其是整贵金属受市场上对于一个美联储加息降息预期相关影响因素的一个变化产生的比较大的一个波动的。像我们也知道贵金属，尤其是黄金，它其实它的影响因素是非常多面的。实际利率的一个影响因素是其中一个。我们现在的话其实想跟各位分享一下，就是在从2022年开始，经历到二三年、24年以及到25年、26年期间这样的一个实际利率的一个定价的一个演变。以及其他的一个因素的一个影响的程度的一个变化，对于整体上贵金属板块的一个影响。进而得出一个我们一个下一个阶段整个贵金属板块需要锚定的几个锚点。首先的话先跟各位介绍一下，我们知道市场上的一个实际利率的话，主要主流的一个定价方式是名义美债收益率减去通胀的一个预期。实际上其实就是可以理解为是持有美债剔除通胀的情况下的一个实际上的一个收益，也就是美元持有美元资产的一个无风险的一个收益。黄金的话，它是一个比较特殊的一个资产。黄金的一个特点就是说它是一个零期资产，它是不产生利息五息跟现金流的。所以说他从历史上来说的话，它的一个价格与一个美国的一个实际的一个利率呈现一个反向关系。本质上其实是黄金与一个美债之间呈现一个在大类资产或者是它一个资产配置的层面上，他们之间会商有一定的一个替代关系的一个存在。如果当实际利率下行的时候，持有美元存款美债所能获得的一个扣除通胀后的一个实真实的收益，其实是实际上是下降的。那么这个时候，资金会选择抛售付息的美元的资产涌入黄金进行保值抗通胀。 也就是说黄金的持有的一个机费成本大幅下降，黄金价格就会获得一个强劲上行的一个动力。这是实际利率下降的时候，黄金是倾向于上行的一个原因。反之实际利率持续上行的时候，说明什么呢？说明这个持有美元的美债不值美元资产，它拿到的实在的一个收益是呈现一个上升的态势。那相对于没有任何利息收入的一个黄金的话，持有黄金的计会成本是显著抬升的。所以资金会倾向于卖出黄金回流美债，锁定利息收益。金价是实际上呈现一个承压回落的态势。目前实际上从2026年目前现在的一个阶段的来看的话，实际上美国的一个实际收益率处于一个不断上升的态势，而且也逐步接近了2023年前期的一个高点。在这样的一个情况下，实际上黄金或贵金属受实际利率上升的影响，它是呈现一个下行的一个态势。从过去几十年的一个研究框架中的话，我们会发现它其实是有一个比较稳定的一个负相关的一个美债。美国的实际利率和黄金价格的一个是呈现一个比较稳定的一个负相关关系。从03年到21年期间的话，相关系数是稳定，就是他们的负相关系数是在-0.85左右。那么就是说阿方是一个这个拟合度是0.72，是什么概念？就是说黄金波动的你黄金波动72%可以由美国的一个实际利率的一个变化来解释。而在2023年到2024年期间的话，实际上这样的一个负相关的一个关系出现了一个明显的减弱，甚至于来说的也是去关联。我们也可以看到23年到24年期间，实际上无论这个实际收率如何变化，但是实际上黄金的价格是呈现一个上行的态势。那么这样的一个上行的一个态势，这样的一个情况也就是我们这次跟各位分享的一个初衷。我们这样的一个研究的话，将以这个伦敦黄金现货价格作为黄金价格的标的，以美国十年期tips实际收益率作为核心定价因子，对22年和26年的一个他们之间的一个回归关系进行一个回归分析。然后来看整体上复盘22年到26年黄金定价逻辑的一个阶段性的一个切换。我们来看一下这个我们进行了一个回归分析后的一个数据。我们对22年到26年期间1050个样本数据进行了分析，得到了一个回归分析的结果。 我们会发现其实还是比较明显的。二三年和24年他们实际上美国实际利率跟黄金之间其实是没有线性相关的关系。也就是实际利率对这个实际利率的一个定价框架，在23年到24年实际上是效的。然后从22年仍然是呈现一个负相关关系，那么25年26年也是负相关关系。但是他们的一个解释力度，也就是实际利率对于黄金价格变化的一个解释力度，实际上也会发生了一个一定的一个变化。接下来我们就具体的年份进行一个分享。我们需要注意到的一点是，2025年到2026年的数据中，因为黄金价格我们知道2026年实际上连创历史新高。那么黄金价格的一个绝对水平大幅上升，所以说贝塔系数在数值上出现一个明显的放大，从26那个绝对值26放大到1967左右。但是这个反应其实是一个价格浪量级的变化，而没而不是一个相关性强度的一个简单的一个线性外推。其次的话也要跟各位解释一下，其实从黄金的一个影响因素来看，它其实还包括了其他重要。的驱动因素，比如美元指数、地缘风险、央行购金和通胀预期这些。本次实际上其实我们着重对于26年以来非常重要的一个影响因素。你可以看到就是从这个百黄金价格波动的79.8%都可以由实际利率来解释。那么这样的一个情况下以外的话，你考虑到这样的一个情况，所以说我们来进行一个实际利率的一个定价机制上的一个讨论。希望跟各位一个在后续交易过程中提供一定的一个启示。首先我们来看一下2022年，2022年的话实际上我们可以看它的一个回归的结果，回归的结果的话这个相关系数是-0.766除，然后P是小于0的，P是等于0的那说明它这个整体上美国实际利率和黄金价格呈现一个强的负相关的一个关。那么你和优度是0.587，说明58.7%的金价波动可以由实际利率解释，也可以翻译成实际利率每上升一个百分点，黄金价格约下降89美元。我们回头看，实际上在这个阶段，其实背后是什么？背后是2022年3月起，美联储开启了一个超激进的加息周期。在2022年当年，他们实际上累计加息了425个基点，其实实际上是非常激进的一个情况。 在这样的一个比较激进的一个加息的背景下，市场交易的主线其实是比较单一的，基本上都聚焦在通胀跟加息预期。 所以说黄金的一个持有机会成本，这个逻辑是主导估值的。 那么央行购金地缘溢价尚未形成一个持续性的对冲力量。 所以说黄金的实际利率的经典像联动规律是非常清晰的。 但是还是需要注意一点的是，我们可以看到，你和优度是0.587。 刚刚有跟各位分享过，在03年到21年期间，实际上这样的一个水平是0.72，也就说明实际上在2022年虽然是一个强富相关关系，但是他对于一个黄就是对于一个实际利率，对于一个黄金价格变化的一个解释力度已经开始呈现下降的态势，背后的原因是什么？背后的原因是2022年俄乌冲突爆发以后，地缘政治避险需求跟西方对于俄罗斯外汇储备的一个冻结。 实际上已经开始对黄金整体上的一个定价框架产生了一个影响。 接下来看一下二三年跟24年。 二三年24年这两年期间实际上我们可以看到它的一个首先它的一个显性显著性值实际上都是大于0的，说明其实是没有显著的一个相关关系。 从相关系数来说，我们可以看到，说明实际上也是没有的。 然后从你和优度来看，也基本上趋近于0。 所以说其实是可以说明23年到24年期间，黄金价格跟实际利率在该期间其实并没有存在一个有效的个限性关系。 我们来看一下具体的原因是什么，这也是为什么要这次着重分析的。 因为我们要来看一下23年到24年期间的震态因素，在25年和26年，以及在26年下半年及以后的过程中，依然是处于一个什么样的一个变化的一个情况。 首先第一点，我们认为这样的一个完全失去一个线性相关关系的一个背景的一个重要因素。 实际上大概我们认为有四个因素。 第一个我们比较重要的一个因素是央行的一个系统性供金潮。 这个是一个结构性的一个力量支持。 我们就刚才也跟各位分享过，2022年发生了什么？发生了俄罗斯外外汇储备遭到了一个西方的冻结。 其实这个对于一个新兴资产国家来说的引一个影响其实是比较大的。 美元资产的这样的一个武器化，动摇了全球央行，尤其是新兴市场国家对于美债安全性的一个信任。推动了整个储备管理加速的从美元像黄金这些没有主权信用风险的一个资产倾斜。我们也可以从这张图可以明显看到，自2022年开始，这个是一个季度购进的一个全球央行季度进购入黄金的一张图。我们可以看到从2022年开始，全球央行的一个净购金量是连续出现一个记录高位的一个情况。那么从年度的一个净购金数据的话，其实2022年的话一年达到了一购金是1136吨，创了半多世纪以来的新高。二三年的话，24年的话依然处于购进千吨以上，25年也依然25年的话有小幅回落，但是是大概八百多吨，但是依然是强于2022年以前的一个水平。这类的一个购金行为，它其实背后来说并不是基于央行对于一个实际利率高低的一个主力选择。央行作为一个比较大型的一个国家背景的一个机构来说，他们的一个对于黄金的一个购买的行为，本质上其实是一个长期战略配置。那么在2022年开始的话，其实地缘政治避险跟储备多元化其实作为一个核心驱动，驱动了他们对于一个央行对于一个黄金购买需求的一个支撑。今正是因为此如此，所以说即在2023年到2024年，实际上美国的实际生益率，在一个美联储紧缩以及抗通胀的背景下，实际上实际利率处于一个比较高位的情况下。在这样的高位的情况下，黄金价格依然展现出比较强的韧性，并且屡创历史新高。彻底打破了一个原来的一个实际利率的一个定价的一个旧有的锚点。使这个央行购金铸就成了一个整个黄金的一个定价体系的一中的一个结构性底部，成为一个主导黄金定价逻辑变迁的一个重要力量。第二点的话，实际上其实我们要考虑到的是一个美元体系稳定性的一个问题。同样的话，2023年发生了两件事情。2023年3月份的话，美国硅谷的一个银行出现了一个倒闭的一个情况，引发了一个区域性的银行的危机。暴露了其实在一个前期美联储激进加息的一个背景下，金融系统的一个脆弱性。市场这个情绪骤升，同时的话也对于美联储紧缩路径产生了一个质疑，美元跟美债收益率出现了一个急促。 很明显那个时候能看到一个美债的一个收益率低于整体上的一个政策利率，其实有100P曾经极端有这么样的一个情况，基于此推动了一个金价强势突破了一个2000美元。 而同时同期的话，二三年的5到6月份也发生一件事情，就是美国两党围绕一个债务上限展开了一个极限的一个博弈。 违约的风险是非常近的，直接动摇了美债作为全球安全资产的一个根基，加剧了全球对于美元体系稳定性的一个深度的一个忧虑。 在这样的一个两轮的一个冲击下，实际上迪佳前面刚刚跟各位分享的一个去美元化的一个央行购金潮。 这段时间实际上奠定了一个黄金在美元信用弱化趋势下全新的价格证枢看到实际上从刚才讲的央行系统性购金和一个美元体系的一个稳定性。 实际上在这样两个重要的一个影响因素下，其实在25年也是推动25年的一个整体上的一个黄金不断创记录新高的一个重要的一个影响因素。 同时的话实际上在26年来看，这两个因素消失了没有我觉得还是我觉得我们还是要再讨论的，可以说其实短期短时间内出现了一定的弱化。 但是从长周期或者是中长周期来看，这两个一个导致一个黄金价格底部支撑的一个重要因素是依然存在的这也就是为什么实际上从一个黄金从5600美元高点回撤到目前这样的一个位置，出现了在4050点或者在3950点到4050点，这边出现了一个比较明显的一个强劲的支撑的一个原一样。 然后再来分析一下23年到24年的一个其他两个因素。 其中的话实际上一个地缘政治的溢价也是比较明显的。 刚刚提到的22年的俄罗冲突，二三年的巴以冲突。 实际上在这样的一个地缘冲突刚刚发生的情况下，实际上从一个宏观不确定性的层面。 在这样的个发现风险事件发生时，它对于一个安全的属性是远重于一个持有成本的一个属性。 然后接下来看一下2025年到2026年的情况，我们认为这个阶段实际上是一个新范式的确立与负相关的回归。 首先其实是应该有负相关的回归。 然后在负相关回归的基础上，实际上相区别于2022年以前它的一个定价的模式，也有一个新范式的一个确定。 我们来看一下2025年的一个回归结果，我们可以看到它的一个负相关的一个它的一