港股10月投资策略：港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现

优于大市 港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现 核心观点 行业研究·行业月报 美国：9月议息会议是新一轮货币宽松的开始。9月美联储在提高2026年的经济增速、调低失业率的情况下，矛盾地完成了降息。联储委员的意见非常割裂，但多数委员坚持年内还应降息2次。这证明了美联储的中立性已经开始丧失，我们也意识到传统的“通胀未见顶、联储不降息”的范式也不再适用。 港股 优于大市·维持 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 鉴于此，我们认为应该以更加积极的角度看待全球的流动性。现在的美国形势处在宏观数据有压力但不过差，企业盈利在AI的带动下较强的局面，这有利于美股的继续上涨，美元的继续下跌，以及新兴市场股票的上行。 A股：关于A股风险溢价模型的启示。我们以上证指数的风险溢价测算A股的上限区间，得到2025年与2026年的上证指数4900点与5300点的水平。这比以历史市盈率计算出的3650-4000点要高出不少。正是因为最近两年国债利率的大幅下行，才构成了这种差异。 值得一提的是，7、8月份业绩下修但指数上涨，代表A股当下主要以情绪驱动。后续应该关注成交量的变化，一个健康的上涨最佳路径是“放量上涨-缩量整理-再放量上涨”，细节可参考8月报告中的换手率讨论。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 港股：中资定价的影响力愈发明显。 《港股市场速览-风险偏好下降，多数行业回调》——2025-09-28《港股市场速览-行业表现分化，汽车表现亮眼》——2025-09-21《港股市场速览-市场整体上行，互联网涨幅领先》——2025-09-14《港股市场速览-市场持续震荡，医药互联网较优》——2025-09-07《港股市场速览-市场稍有回撤，消费者服务业绩显著下修》——2025-08-31 由于美联储的态度已经事实上更加鸽派，这有助于改善来自海外的流动性。此外我们注意到8、9月份港股在业绩下修的背景下出现了进一步的上涨，这种不寻常恰恰代表了以中债利率为基础的风险溢价框架开始系统性发生作用，为年内港股进一步上行打开了的空间。我们以加权风险溢价测算，上调2025年港股目标价到29000点。板块方面： 1、AI方向：AI是目前引领全球资本市场的主旋律，大型互联网公司、以及围绕国产算力产业链的上游都将受益； 2、创新药：创新药业绩依然保持上修，值得继续持有，后续一旦出现新BD项目的释放，板块还有空间； 3、原材料：“反内卷”依然是贯穿下半年的主线，较多的公司业绩亮眼。且我们判断海外通胀会在3、4季度不断上行，该板块依然会持续受益； 4、非银：保险、券商受益于A股的上行，料三季报业绩当有不俗的表现，经历了一段时间的调整，目前也是不错的布局机会； 5、消费板块中，由于业绩分化，烟草、包装水、纺织服装值得关注。 风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 内容目录 政府停摆对经济影响有限................................................................59月矛盾的议息会议是美联储中立性丧失的开始............................................5市场预期的变化........................................................................7上市企业EPS继续创新高...............................................................10小结.................................................................................11 从风险溢价测算A股的估值区间.........................................................12参照历次牛熊市中的表现测算目标价.....................................................14观察国庆后大盘上涨是否加速...........................................................14 港股：中资定价的影响力愈发明显...............................................17 港股9月表现大幅超越A股，领先全球主要指数...........................................17风险溢价模型应该考虑中债利率的影响...................................................18港股通各板块业绩情况.................................................................23自由现金流选股模型...................................................................26南向资金的加减仓方向.................................................................27投资建议.............................................................................28 图表目录 图1：美联储议息会议......................................................................6图2：降息概率............................................................................6图3：点阵图最多的两股意见并没有相邻，分歧严重............................................7图4：美国失业率..........................................................................8图5：劳动力缺口..........................................................................8图6：美国裁员率..........................................................................9图7：美国职位空缺数（千）................................................................9图8：新增ADP就业人数....................................................................9图9：工作意愿人数（千）..................................................................9图10：美国重卡销量（千）................................................................10图11：标普500前瞻EPS...................................................................10图12：纳斯达克100前瞻EPS...............................................................10图13：10年中债收益率....................................................................12图14：上证指数的风险溢价................................................................13图15：2025年7月以来，A股的风格指数业绩预期变化........................................15图16：2025年7月以来，A股的宽基指数业绩预期变化........................................15图17：2025年7月以来，A股的行业业绩预期变化............................................15图18：9月全球各主要市场表现.............................................................17图19：9月港股重点指数比较...............................................................17图20：9月港股行业指数比较...............................................................18图21：9月风格指数.......................................................................18图22：8月风格指数.......................................................................18图23：恒生指数未来12个月EPS............................................................19图24：恒生科技指数未来12个月EPS........................................................19图25：南向资金净流入规模................................................................19图26：2015年恒指与上证指数走势比较......................................................20图27：2025年恒指与上证指数走势比较......................................................20图28：南向资金交易额占港股成交额的比重..................................................20图29：港股通持股占比....................................................................21图30：港股通+中资中介持股占比...........................................................21图31：恒生指数的风险溢价（美国10Y国债利率）............................................21图32：恒生指数的风险溢价（中国10Y国债利率）............................................22 表1：1980年以来，美国政府累计停摆15次...................................................5表2：美国宏观经