长江证券赵增辉寻找超预期

各位投资者大家好，我是长江固收的赵增辉。 今天非常荣幸有这个机会给大家汇报一下我们债市中期策略的这个内容我们题目是叫寻找超预期。 我们2026年的债市中期策略。 我想超预期事件是今年的债券市场一个非常主流的一个词汇。 基本上我想有相当部分的行情，无论是大幅度的调整或者大幅度的下行，其实很多都来自于我们的这个超预期的事件我们做了一个统计，为什么超预期事件会如此的重要，我们大概看了一下。 债券市场走到今天为止，我们会发现基本上你一年下来一个震荡市可能已经占到了50%。这在过去是很难想象的。 我们都知道债券市场过去很多年都经历了非常漫长的漫牛。 我们如果把债券市场的这个行情，如果把它做个归纳和这个总结总结，那么可以把它分为叫慢牛、慢扭、暴涨，然后大跌和这个震荡市。 那么在2024年之前，债券市场的70%到80%的时间不是在慢牛，就是在暴涨，所以它是一个非常性价比非常高的一个投资市场，一个交易的一个市场。 但是从2025年开始，我们慢慢的感觉到了震荡市的这个行情在不断的变多。 根据我们的统计，到了2026年，今年上半年，那么债券市场基本上一半的时间是在震荡，对吧？百分之可能二三十的时间暴涨，10%时间可能大跌，这意味着债券市场可能处在一个行情刚启动，可能很快就会结束的，这样的一个状态里面，这是我们的债券市场特点。 这意味着如果是以追涨杀跌为主的，看多做多的，那么是很有可能在债市上涨的后半程里面就被套进去，它不像过去可能是一个趋势式行情。 我们进入低利率时代之后，我们还是看一个普遍看一个震荡的这样的一个思路一个思路。那么我们如果回顾上半年的超预期的赛点，我们会发现仅仅就大概两次的机会跟时间。 第一次是今年的我们的开年，尤其是我们的一月份，我们债券市场出现了明显的调整，俗称债市开门黑，对吧？当时的市场都非常的悲观，原因就是我们可能会遇到银行存款的大 幅度的到期。根据测算，2到3年的定期存款的到期量会特别大。总体的银行的大额定期存款的到期大概在96万亿左右。所以市场非常担心我们负债端的稳定性。但是出乎意料的是，银行存款没有搬家，反而是资产荒的加剧。这个原理其实也非常好理解。我们都知道中国的居民根据凯恩斯经典的流动性偏好理论，居民的流动性偏好它分为三种，分别是交易型的需求和预防式的流动性的需求。大概就这，当然还有投机性的，但投机性可能量不会特别大。过去5到10年，我们一直都在讲存款搬家。但是他搬家是一个非常狭义的概念。他这种搬家更多的是以交易型产品的搬家为主。我举个生活当中例子，比如说我们十年前可能银行存款里面可能放个5000块钱的存款，可以日常去买菜是吧？这个日常的交易性的需求。但现在可能会把5000万把5000块钱可能移到这个支付宝，放在余额宝里面对吧？因为你的余额宝也有这种交易的这个属性，他就变成货机了。或者说哪怕你比如说你有比较大的支出，比如说买辆车30万，假设你可能下周一买辆车，你这周三周四这周四你这个赎回理财，那么你一般可能到下周一可能也能够到账了。它是非常的迅速，非常的便捷。所以居民就把大量的类似的活期存款全部搬家到了理财。债基债券型基金、货币型基金，包括一些混合型的，包括我们的一些，但是债基里面可能包括纯债和一些一级债基跟二级债基，可能这个对吧？可能这个都算。那这部分搬家搬走之后，银行里面剩下的存款，其实大部分我们都认为是预防式储蓄。那么预防式储蓄其实是很难搬家的，所以我们一直路演讲叫银行存款不搬家，绝对不搬家。这也可以用来一个数据做印证，就是日本银行业里面活期存款占比可能占到78成。但是中国的银行业活炬储款占比特别低，还还在不断的强创新低，已经不到20%了。所以预防式储蓄跟利率是无关的，就是你无论利率多低，哪怕我们银行把那个存款利率降到0.5，我想该存的还是得存，尤其是中国的居民部门。原因就是买个保险柜还得花钱，对吧？这就是非常简单的一个道理。 所以上半年我想这就是一个赛点，超预期的赛点。当所有人都认为要搬家的时候，事实上是不搬家的。但是我想等市场反应过来之后，行情已经基本上走完了。对，这就是一个难点。 如果研究做的过于的纠结如果研究做的过于的纠结，就会导致一个问题，什么问题呢？等到我们研究做完，发现存款不搬家是资产荒的时候，行情可能已经走完了。 尤其是在比如说在三月份、二月份、二月底、三月初可能再追进去的那可能后续就会面临伊朗打仗就会遇到超预期的大跌的，这个其实是有点尴尬的，这是第一次。 第二次是我们的伊朗的局势升温，导致原油大涨。 我们看到债券市场这个表现的特点，通胀的预期迅速升温，市场一致预期债市可能后续还要大跌，然而出人意料的是，输入型通胀带来了类滞胀效益。 账只交易了一周，但是智能交易至今对吧？其实滞胀跟通胀是完全不一样的两个概念。 虽然两个名字它的这个就差了一个字，对吧？就是它只差了一个字，一个是智，一个是这个通，账都是一样的，但它是完全不一样的。 经济学的含义，按照经济学含义里面的标准的定义，通胀只有需求端拉动的才叫通胀，对吧？就是你需求端一把拉起来，需求创造供给，对吧？你两者一起往前走，我们理解这个才叫通胀才叫通胀。 如果是supply shock是一个成本推动的，成本推升的，它一般是滞涨，就是你经济一定会有伤害，就是又支又涨，这是一个我想说一个大概率的事件大概率的事件。 如果是输入性通胀导致的滞涨，那么对于中国债市，如果我们复盘中国债券市场的历史的话，会发现这个基本上是很难有调整的。 或者说长债在整个滞胀的周期内，它一般都是先跌后涨。 我们看现实情况也是一样的，就是第一步大跌，第二步阴跌，盘整后面就开始涨。 包括油价跟T尔在这个初期，他也基本上是这个呃镜像，对吧？但是3月17号之后发现这个负相关性开始减弱，油价跟T2之间开始逐渐的脱钩，这都是非常经典的。 债券市场对于涨的定价开始切换到对质的定价，那么账的定价基本上就指定价了一周的时间。 但是质的定价或者说质的交易，就是延续到今天，其实还在延续我们经济压力导致的债券的一个小的牛市，对吧？这就是我我们我们理解滞胀的这个特点。 当时如果研究做的过于的纠结，我们比如复盘历史，我们发现留给投资者的时间窗口并不 会特别多，尤其是在三月，我想最晚的是四月初，如果四月初的时候还是没有转换思路看多债市，如果是四月中下旬再追进去的，那么基本上后面可能就又会出问题。 基本上来看是大概下到2.2左右，就下到一个非常低的点位，相当于非常低的点位。 后面其实30年又是有调整到接近比如说2.3这个位置，其实后面是又又又到了又尤其到了2.25以上，这个是又来一轮调整。 所以我们会发现债市它就长期保持低利率时代，对吧？它整体上波动不会特别大，一旦波动不是不会特别大之后，它整体上它就非常容易受到超预期事件的影响影响。 那么一旦超预期事情到来之后，它就暴涨暴跌，对吧？我想从去年三季度以来，债券市场就面临了这样的一个事件。 而且超越事件我们会发现在债市里面，它这个影响会变得越来越大。 你像我们实战为例，实战去年三季度调了30礼品，然后后面有大幅度的4，包括四季度也有一个不小的这样的一个调整，这样的调整对吧？所以我们理解债券市场可能是一个偏震荡的一个市场，所以就需要我们告别上涨，单边上涨，它可能是一个偏用震荡的交易，这是超长端。 当然这个短端的话，我们认为可以套系策略可以汲取，因为资金链相对是偏稳定的。 那么我们大概有三个建议，第一个是可以做利率的比账，比如说我们30年国债的上限，我们认为是2.35左右，对吧？因为房贷大概在3.1房贷大概在3.1的话，那么30年国债的这个上限就是在2.35。 这个逻辑其实是来自于我们的这个所谓的房贷利率的这个比价的逻辑。 为什么？因为30年国债的这个房贷利率，30年房贷大概在3.1左右。 你把税扣掉之后，就剩到2.35。 那这个可能货币部门也比较认可。 因为我们人民银行在最新的获政报告的专栏一里面提到了一个点，叫贷款基准利率的国际比价。 人民银行一共举了四个国家例子，分别是美国、日本，包括了像欧洲，还有印度我想尤其是印度它的一个政策特点是非常引发大家关注的非常引发大家关注的。 所以十年期国债以后可能会跟贷款挂钩。 你作为居民部门，你的贷款利率3.1，你不能够说扣掉税之后比国债还低，对吧？那这个就表示居民部门的信用等级高于中央政府，这显然是不太科学的那显然是不太科学的。所以这个逻辑就使得我们的贷款跟债券之间，它就有种可比性，所以30年国家的上限大概在2.35左右，那么资金面其实就可以决定债券市场下限能够走多远，至少短期内来看是这样的，我们认为资金利率可能就在1.4附近。 我们当然几个维度，包括人民银行的偏离度，因为欧七天还是政策利率还在1.4左右，所以其实很难容忍我们的D2001有大幅度的偏离，到1.2你就偏离了20比P了。 虽然有传言说隔夜的O是1.25，但是需要注意的是格力的OMO它目前还不是政策利率。就是央行现在唯一认可的政策利率，可能依然是1.4，所以在这个情况之下，他其实很难能够容许有大的，或者说有比较明显的对吧这样的一个偏离。 第二是对利率的管控，包括希望央行可能希望市场的有涨有跌。 双向波动对吧？而且从央行的表态来看，似乎跌的时候它表态不多。 但是涨的时候，它可能有比较大的这样的一个表态比较大的这样的一个表态。 再包括可能对资金空出量担心，可能都会共同构成人民银行资金利率下限的这样的一个约束。 包括A股也是这样的，我们发现过去一段时间A股市场在很大程度上可以影响央行的资金面的这个行为，对吧？你看A股一旦有调整的时候，央行可能就会有宽松来呵护债券市场。 这个可能都算是对资金面研究的范式。 然后另外第二个就是我们理解需要用一些关键的指标去判断债市是否跌得动，比如说我们看公募基金的持仓量占比，目前是处在一个相对偏高的位置。 这意味着债券市场我们认为如果没有保险等配置盘的入场，那么光看公募基金的交易拥挤度是非常高的那这个我想需要提示相应的风险，我们认为可能接下来上继续上涨的这个动能，我想是有待商榷的。 而且现在我们了解到投资者的情绪还是非常多头的这个思维可能以多为主，我想很少能够看到看空债市的投资者还是以多的为主。 我们要关注一致预期的反生性，再包括我们要有小的止损，大的盈亏比等方式去构建我们相对比较稳健交易系统。 然这三个建议就是资金面，包括机构行为，包括我们的比价的逻辑，共同去可以去把30 年国债的上限下限框出来。 那么十年期国债就可能跟30年之间保持45到50 dp的一个粘贴利差粘贴利差，这是第一块。 第二块是我们下半年的超预期。 我想其第一个是科技股的调整，最近确实有调整，那么现在的股债的同向的占比越来越高了。 所以如果A股后面还是有持续淘期调整的压力的话，我们可能需要关注债券市场可能的传导的压力。 尤其是二级加机的存在，它可能会导致压力有部分的释放。 再包括我们的信用债。 信用债明年我们理解会出现信用债的分层会出现信用债的分层。 那么信用债分层的原因就在于我们到了明年，我们财政化债可能就结束了，但是我们会留下大量的尘土的有息债务，它可能还要进一步的化解。 因为尘土它其实很难有自身遭水能力。 就是整体上来看，当然你有个别的主体，它可能经过造血之后的整体的利润都非常的好。那么最近包括我们城投这个三道红线，对这个比如说RA低于1%的对吧，他可能不太能够新增了，所以就导致城投其实债务压力还是比较的大，我们大概做了一个粗略的估算，城投需要每年给你注入2万亿的货币资金，你才有可能有一个能够维持运转的机制在里面，这个我们认为是需要保持关注。 那么明年的财政话债可能就结束了。 那么金融化债，我们觉得这个一时半会儿可能就接不上，可能就接不上金融化债的这个政策。 尤其是大行，我们想目前来看，还是相对是比较谨慎的一个这样的一个状态。 明年我想信用这样的危中有机，一方面是有可能会分层，另外一方面的话一旦分层之后，他就会有一些被错杀的一些个券。 那么明年就给这个偏好比较重一点的一些资管类机构，可能会有比较大的