中国铝业（2600.HK）实地考察要点

核心观点与关键数据

• 产能政策：中国将维持铝产能限制政策，但通过提高电流强度可能导致3%-5%的过剩产能，且电力消耗易于监管。因设备维护等因素，短期内铝产量可能高于产能，但回收铝产量计入总产量会导致数据虚高。
• 海外产能：国务院第837号文收紧境外投资审批，要求中资企业境外投资资金需通过境外投资备案，但通过基金进行的海外投资无需审批。国家能源集团海外投资聚焦资源获取和可再生能源地区的铝产能布局。
• 需求预期：铝、电力和电网需求，以及铝替代铜的应用将抵消传统行业需求疲软，预计未来几年全球铝消费年复合增长率约为4%，主要受益于新能源汽车、储能、建筑等领域的增长。
• 成本优势：国家能源集团垂直一体化业务模式使其成本处于全球铝成本曲线最低30%水平，未来将聚焦3000万吨以下的铝产能布局，并在可再生能源地区布局海外铝产能。
• 关键瓶颈：回收渠道和废料分类是铝行业的主要瓶颈。
• 股价目标：目标价17.08港元，基于2026年预期市净率2.83倍（较历史标准价2.25倍溢价），预计股价回报105.8%，股息率6.5%，总回报112.3%，市值1771.57亿港元（226.89亿美元）。
• 风险提示：铝和氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期，以及中国政府若因铝价飙升而放松供应限制政策。
  研究结论
  国家能源集团凭借成本优势、垂直一体化模式和海外布局策略，有望在铝行业保持竞争力，但需关注产能政策变化、需求增长不及预期和回收渠道瓶颈等风险。维持“买入”评级，预计总回报112.3%。