联华电子与Vanguard：市场预期基于错误假设？

UMC，先锋：巨大的期望，但基于错误的假设？ 截至日期，UMC和Vanguard分别基于台积电（TSMC）价格上涨和溢出需求的预期，累计上涨了约150%和65%（见展位1）。预期很高，但我们发现是基于错误的假设。 +852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 台积电表示，我们正在提升成熟制程产能。我们认为台积电确实在逐步淘汰其两家最老的晶圆厂（2号厂（0.18微米）和5号厂（0.35微米）），但即便所有需求都转移至联电和万代，这也仅占它们合计的0.18微米与0.35微米产能的8-13%，或其总产能的4-6%（图2）。此外，在最近的财报电话会议上，台积电确认了其在日本和欧洲正扩大成熟制程产能。若真有需求从台积电转移出去，其意义也微乎其微。 +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com叶品才，CFA Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 2027年内存成本高企时提价？美光与华虹今年成功提价，部分人士预期将再现提价，并援引其他晶圆代工厂的提价行为。中国晶圆代工厂受益于本土化，台积电（6770台币，未受影响）已将晶圆厂出售给美光。由于他们的晶圆厂产能已饱和一段时间，其提价获得有力支撑，但这些因素并不适用于美光与华虹。更重要的是，台积电表示“成熟制程的需求……并不强劲”，我们进一步担忧高内存成本最终将损害需求。 在台积电（UMC）与韦尔（Vanguard）之间，我们认为韦尔相对表现更好。台积电表示成熟制程的需求疲软，但电源管理IC与CMOS图像传感器是例外。由于其超过75%的收入来自电源管理（见附表11），因此韦尔的相对地位优于台积电。强劲的CoWoS需求导致台积电对中介层的需求旺盛，而台积电将部分中介层业务外包给韦尔，将有助于韦尔使其新的VSMC 12英寸晶圆厂更早实现盈利。 硅光子技术对台积电（UMC）或许有利，但目前尚不宜将其计入估值。尽管台积电不久前宣布将为SILITH生产光电集成电路（PIC），且 imec 的技术授权也仅在去年年底完成，但我们认为需要数年时间，UMC才能取得足够显著的进展，从而对公司产生实质性影响。Tower半导体（TSEM US，未覆盖）在其2026年第一季度硅光子收入同比增长3倍，并已获得2027年13亿美元的合同订单。为支持这一目标，Tower正在通过9.2亿美元的重资投入扩大产能，但我们尚未看到UMC的相关投资计划。 UMC和英特尔可能会尝试在3纳米技术上合作，但成功的可能性很小。 3纳米技术将使联电得以在技术上与中国竞争对手区分开来，但由于缺乏7纳米和5纳米技术上的经验及客户基础，我们看不出联电能在合作中带来什么。如果联电想分担英特尔的投资支出负担，那么其负担将是沉重的。而且，由于英特尔的3纳米技术几乎全部用于内部，要使其“对代工厂友好”将需要付出巨大努力。因此，他们之间进行讨论是可能的，但不太可能最终形成联合项目并为联电带来经济效益。 我们更新了我们在UMC、Vanguard和Novatek的模型，并重申对UMC持表现不佳评级，对Vanguard和Novatek持市场表现评级。 伯恩斯坦行情表 投资影响 台积电：我们给予台积电“跑赢市场”评级，目标价 NT$2,780.00。 诺瓦泰克：我们将诺瓦泰克市场表现评级上调至“Novatek Market-Perform”，目标价从新台币370.00上调至新台币480.00，基于相同的14倍目标市盈率，并因消费电子（SoC）领域增长向好而上调了2024年第二季度至第八季度的每股收益预期。 UMC：我们给予UMC表现不佳的评级，并将目标价上调至新台币88.00元，从新台币47.00元上调。我们将目标市净率上调至2.5倍，从1.5倍，因为我们预计其未来净资产收益率将维持在15-20%的范围内，高于周期前低于最低标准%（MSD%）的平均水平。我们还主要基于更高的平均售价（ASP）假设，上调了Q5-Q8的每股净资产（BVPS）。 先锋：我们上调先锋市场表现评级，目标价从新台币94.00上调至新台币146.00，主要基于目标市净率从3倍上调至4倍，以及Q5-Q8每股净资产上调，主要得益于VSMC前景更明朗及产能利用率提升。 细节 展品1：基于台积电价格上涨及溢出需求的预期，UMC和Vanguard分别累计上涨了148%和67%。 图2：台积电（TSMC）的2号与5号晶圆厂将仅占联电（UMC）与万代（Vanguard）非12英寸产能总和的8-13%，以及其总产能的4-6%。 即便在近期回调后，UMC的估值仍处于峰值。我们重申：表现不佳。 • 本年度至今（YTD）股价主要上涨约150%，主要基于成熟制程节点提价预期以及来自台积电（TSMC）的溢出需求。与英特尔和CPO业务的合作预期也让部分投资者关注该股票。然而，我们渠道信息显示，截至目前，2026年下半年（2H26）的提价幅度约为个位数（HSD%），尚不足以支撑此次上涨。我们认为与英特尔的合作也未必会发生，因为联电（UMC）并无任何可提供的技术或客户基础。硅光子领域或许能为联电的成熟制程产能提供一个市场，但即便联电成功，也需要数年时间才能实现。尽管近期股价有所回调，该股票仍以3.8倍的前瞻市净率（forward P/B）进行交易，仍高于2022年新冠导致前所未有的供应短缺，从而引发联电前所未有的价格飙升时的峰值估值（参见图表3）。 • 我们根据最新价格上涨情况，修订了2026年的ASP预期（见附表4），现预测2026年第三季度和第四季度的环比价格上涨分别为3.4%和6.5%。我们还略微上调了成熟制程的利用率（见附表5），以反映供需关系的边际改善。因此，我们预测UMC在2026年和2027年的收入将分别增长16%和15%，毛利率和营业利润率也呈上升趋势（见附表6），这得益于产品结构优化（即22nm贡献度提升）。这支持ROE从2026年到2028年从14%扩张至18%，但与疫情期间28%的ROE（见附表7-附表8）相比，仍低得多。 • 我们的预测低于市场预期，这很可能是因为我们假设2026-2028年期间折旧会加重（见第10页）。我们还假设，由于中国的长期竞争压力，8英寸成熟节点的价格最终会下降。我们基于中期ROE改善及P/B与ROE的历史相关性（见第9页），将目标市净率从1.5倍上调至2.5倍，并将目标价从4800元上调至8800元。这意味着截至7月24日收盘，存在31%的潜在下行空间。股息收益率可能提供约2%的回报。维持“表现不佳”评级。 展品3：即使在近期回调后，UMC的股价仍高于其市净率峰值。我们认为其估值过高。 图4：我们已将2026年的ASP（平均售价）预估上调，以反映2026年下半年成功的价格上涨。从长远来看，我们认为成熟制程的ASP仍面临来自中国的竞争压力。 展品5：我们还提高了利用率，以反映成熟节点供需动态略有改善。 图6：得益于产品组合优化（即22nm贡献度提升）及更高良率，GM与OPM将处于增长轨道。 第八项展品：我们使净资产收益率（ROE）逐步提高并维持在高于新冠疫情前水平，这得益于更高的利润率，但仍然未能达到新冠疫情期间的水平。 图9：根据P/B与ROE的历史相关性以及我们预测的2026-2028年ROE，我们为UMC设定了2.5倍的P/B目标市盈率。 展品10：我们的估计低于市场预期，可能是因为我们假设2026年至2028年期间的折旧额会更高。我们还假设成熟节点的强劲定价最终会因长期竞争压力而下降。 我们维持对富达基金的“市场表现”评级，因其相对较好的表现，但看到了一个新术语的下行风险。 • 威创的股价年初至今（YTD）上涨了约65%，其逻辑与中芯国际相似，但我们认为威创的处境相对更好，因为它在电源管理产品上拥有较大的营收敞口（参见附表11）。来自台积电的增量中介层订单也提升了新加坡12英寸晶圆厂（VSMC）的需求可见度。其第一阶段产能（目前限制在44KWPM，从55KWPM下调）现已通过长期协议（LTAs）中的需求承诺得到完全保障。该晶圆厂已于6月成功生产出首批40纳米晶圆，并按计划于2027年第一季度实现大规模生产。鉴于客户需求强劲，管理层正在评估第二阶段的可行性。 • 我们修订了VSMC的利用假设以及0.18微米节点对强人工智能功率管理IC的需求预测。我们还上调了ASP预测，以反映中介基板的平均价格以上水平，以及8英寸成熟节点的价格调整。此外，随着台积电为其中介基板生产引入自有设备，我们在未来几年的折旧负担建模得更为轻。因此，我们的EPS显著上调。目前，我们在2026年至2028年的收入预测与市场预期大致一致，但在净利润方面略低于市场预期，主要原因是运营支出假设更为保守（参见附表12-15、18）。 • 我们将目标市净率从3倍上调至4倍，主要基于VSMC前景改善以及8英寸电源管理产品价格预期向好。根据修正后的Q5-Q8每股净资产，我们将目标价上调至每股146.00新台币，这意味着截至7月24日收盘，存在7%的下行空间。股息收益率将额外提供约3%的回报。维持市场表现评级（见展位16-17）。 展品13：鉴于电源管理领域和硅中介层业务的供需关系良好，预计ASP也将上涨。 图15：预计从2026年起，EBITDA利润率将受益于VSMC的贡献而改善，而毛利率和营业利润率则可能因折旧而被拖累。 附件17：我们预计富达投资在2026年至2028年间将保持稳定的股息支付额。 展品16：先锋目前市值为4.2倍的前瞻市净率。 第18项：我们目前大致符合市场对2026-2027年收入的一致预期，但在净利润方面略低于市场预期，这主要是由于运营支出（OPEX）的假设更为保守。 鉴于我们对其既无明显利好也无明显利空的观点，我们维持对Novatek的“市场表现”评级。 • 我们上调了Novatek SoC（系统级芯片）部门的收入增长预期，因为边缘人工智能视频相关应用正成为Novatek的新增长动力。Novatek还成功提高了产品价格，以反映其芯片中嵌入的内存成本上涨。与此同时，DDIC出货量可能受益于订单拉动，但我们担心高内存成本会导致终端需求疲软，并可能因此导致2026年第四季度的潜在订单削减。我们目前预测Novatek 2026年收入将增长9.7%，2027年和2028年将增长约5%。我们还上调了我们的毛利率预测，以反映超出预期的成本转嫁以及公司收入结构中SoC贡献的提升（参见附表19-附表20）。 • 该股目前市盈率为16.8倍（向前看）。基于对Q5-Q8盈利更高的假设以及维持14倍目标市盈率倍数，我们将目标价上调至480.00新台币，从370.00新台币上调。这意味着股价约有7%的下行空间。股息预计将提供4%的收益率。维持市场表现评级（见报告21-23页）。 展品19：我们通过（1）人工智能监控与机器视觉领域的新增长动力，（2）因内存价格上涨导致的ASP（每单位平均售价）提高，来构建SoC业务模型，以在2026年取得领先。 展品20：我们模拟了2026年及2027年上半年压力下的通用汽车（GM）。产品组合改善带来的收益将被原材料通胀所抵消。 第22项展品：我们假设2026-2028年的股息支付率保持在85%。 展品21：Novatek目前市盈率为16.8倍。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limit