美联储透明度与政策预期错误 ： 文本分析方法

Eric Fischer | Rebecca McCaughrin | Saketh Prazad |Mark Vandergon 美联储透明度与政策预期错误：文本分析方法埃里克·菲舍尔、丽贝卡·麦考林、萨克思·普拉扎德和马克·范德贡纽约联邦储备银行工作人员报告，第1081号2023年11月https: / / doi. org / 10.59576 / sr.1081 Abstract 本文试图估计市场隐含的政策预期可以在多大程度上得到改善与FOMC的进一步信息披露。使用基于大型语言的文本分析方法模型，我们表明，如果FOMC会议材料具有五年滞后的发布日期-类似会议成绩单和Tealbooks -可以实时向公众访问，市场政策预期可以substantially improves forecasting accuracy. Most of this improvement occurs during easure. For例如，在六个月的预测范围内，市场可能预测多达125个基础2001年和2008年经济衰退期间的额外宽松点，相当于减少40 - 50%在均方误差中。这种潜在的预测改进似乎与不完整有关有关美联储反应功能的信息，特别是关于2008. In contrast, having enhanced access to meeting materials would not have improved the market 's紧缩周期期间的政策利率预测。 JEL分类: E43, E52, E58, C80关键词：利率、货币政策、央行与政策、情绪分析 要查看作者的披露声明，请访问https: / / www. newyorkfed. org / research / staff _ reports / sr1081. html. 1Introduction Overthe最后一个几个几十年,中央银行havemade实质性变更to他们的通信-Texesand透明度实践在anefiORTto改进市场期望of未来货币政策。清除and有效通信帮助to保证那个政策班次are适当传送-tedtofi财务条件andthe真正的经济。最近工作上货币政策期望has记录那个while市场期望may经常be无偏见预测因子ofthe未来政策rate,Therecanbe实质性退职可预测性of市场期望错误,特别是dur-ING显著fi不能政策宽松情节(Cieslak,2018),(施梅林,SchrimpfandSteensen,2022),(鲍尔andSwanson,2023).These期望错误are相信tobe事前不可预测and驱动由an低估ofthe中央银行的灵敏度to经济低迷。在这个pa-每,我们争论那个美联储透明度戏剧一些角色在这些期望错误,and演示那个a部分ofthe期望错误are可预测事前,给定增强访问to信息-TION从货币政策会议。 我们define透明度在术语of信息损失betweenthepublicandthe美联储与respectto期望of未来货币政策。在a程序感觉,中央银行are不是充分跨-父母。Monetary政策会议审议情况areConfidential。成绩单and相关Briefing材料are仅释放tothepublic与a显著fi不能滞后。Tobe当然,中央银行havelegit-imate原因to保持CONfi机密性orInstitute滞后在提供访问to信息。Such不透明度,which我们defineasthe逆of透明度，maybe被认为必要的,for实例,to保持独立性and鼓励目标and充满活力辩论在政策制定者。If内部讨论andsta<unk>经济预测wereto成为立即可用tothepub-lic,市场参与者could感知such预测asa承诺to确定未来行动由the中央bank,whichcould在转弯reducethefi灵活性ofthe中央bank在the未来。 在lieuof立即访问to会议材料,thepublicreceivesa宽范围ofcommu-nications从the美联储，包括声明,会议分钟,演讲,采访,andpress会议。If这些通信canbeusedto准确预测the美联储的未来政策de-cissions,尽管theCONfi机密性of会议,然后我们posit那个Thereisno信息损失。在这个paper,我们do不是尝试to称重the贸易-ofisof增加透明度反对电位改进在市场政策预测。相反，我们的目标isto突出显示电位费用of不透明度那个have已被以前未确认由the文学。 我们措施信息损失由比较实际市场政策期望与我们的predictionsof什么市场期望wouldhave已被在a反事实世界在whichthe美联储释放会议成绩单andTealbooks立即相反of与afiveyear滞后。1These反事实预测are生成使用我们的“FedSpeak模型”，a预测模型那个预测the变更在thefed基金ratehmonths后会议t,使用fed基金期货从the天后会议t,Confi凭证情绪and主题内容从会议t,andConfi凭证Tealbook预测从会议t.2One天后a会议,the期货市场shouldhave定价在all相关信息释放之前the会议,包括会议分钟,演讲,and宏观经济数据releases. 我们产生时变措施of情绪and主题内容of会议成绩单and茶皮。主题建模and情绪分析are标准机器学习技术那个允许fora详细定量评估ofhow主观内容of文本变更超过时间。我们措施情绪and主题在the句子级。A句子canhavea情绪标签of“积极”，"Negative",or“中立”The相同句子can还havea主题标签of“经济增长”，“infiation”，“劳工市场，““金融稳定性”，and“Monetary政策”。A句子may还haveno相关主题标签。The文本分析is进行了使用监督机器学习方法and大语言模型，which我们火车使用a数据集of句子从FOMC演讲,声明,分钟,成绩单,and采访。The主题and情绪La-贝尔for这个培训数据集were已确定由分析师从theMarkets集团在the联邦Reserve银行ofNew约克。我们显示那个我们的机器以学习为基础方法生成im-provements在准确度上a坚持试验设置相对tothe词汇方法通常used在经济学。 我们显示那个the样品外预测oftheFedSpeak模型显著fi跑赢大盘fed基金期货在三-，six-,and九个月预测地平线,因此指示不透明度。The表现优异我们findforthefull1996to2016period揭示an重要不对称性between拧紧and宽松周期。在the2001and2008宽松周期,the间隙betweenfed基金期货andtheFedSpeak模型的预测wasasmuchas125基础点在the六month 地平线,等效toa40-50%reduction在means平方错误。我们findnosuch表现优异在拧紧周期and在the零lower绑定。These结果暗示那个美联储公报-阳离子maybe更少翔实在宽松周期,tothe范围那个会议材料包含政策相关信息不是重新审查了在市场定价。 One电位解释for我们的结果is那个虽然the市场采取into帐户com-通信释放之前会议t,a大部分ofthe重要信息内会议成绩单is释放tothepublic在the演讲and分钟释放后会议t.Ifpost-会议通信are高度翔实，然后the不透明度我们identify在我们的主要结果maybetemporary.To帐户for这个可能性,我们实现我们的预测练习与a修改fiedFedSpeak模型那个成对市场期望一个天后会议t与会议ma-terials从会议t−1(相当than从会议t).If会后通信消除不透明度,然后信息从会议t−1shouldno较长be重要自美联储公报-阳离子释放between会议t−1and会议twouldhave已被定价在由the市场。相反，我们findthe修改fiedFedSpeak模型continuesto跑赢大盘the市场在宽松周期,虽然由a有点lower量级。This建议那个不透明度持续存在许多周后a会议。 使用an替代方案公制of透明度，我们验证theimplication那个the表现优异oftheFedSpeak模型再一二等更少翔实通信在宽松周期。Todo这个,我们试验是否a假设investorcouldhaveused会议分钟在真正的时间to预测the内容ofConfi凭证会议成绩单.Theinvestor估计数the历史关系betweenthe内容of会议分钟andthe内容of会议成绩单and然后ap-板层那个历史关系to新分钟观察在订单to生成预测of成绩单内容。我们比较这些预测与实际成绩单内容在订单to评估透明度。我们continuetofindan不对称性between拧紧周期and宽松周期。在特别是,预测成绩单情绪tendstobe更多正than实际成绩单情绪在宽松周期,which我们positmayexplain为什么the市场低估了未来ratecuts. 我们ofier两个主要警告to我们的分析。首先,我们的结果不能identify是否最近创新在美联储通讯,喜欢theSummaryof经济Projections(SEP)andpress会议,have改进美联储透明度。Duetothe滞后释放of会议成绩单,我们can同时观察theSEP,press会议,and会议成绩单仅从2011 通过2017.These年were主要是charged由the零lower绑定(ZLB)and显式向前指导,两者ofwhichefiectivelyreducethe范围for市场期望错误。评估-atingthee夫ectsoftheSEPandpress会议would需要更多后ZLB会议成绩单tobe释放。第二,我们的结果do不是考虑the可能性那个FOMC成员could再-spondto增强透明度由改变the内容讨论在货币政策会议。These行为响应are强调在汉森,麦克马洪andPrat(2018),谁studythe响应of政策制定者tothe提高透明度改革在1993. The不对称性我们findbetween拧紧and宽松周期is一致与the结果ofCieslak(2018)and施梅林,SchrimpfandStefensen(2022),谁find大超额returns在国债andfed基金期货在宽松周期,但是不是在拧紧周期。Theyat-贡品the超额returnsto市场期望错误,相当thanto改变风险premia.Cieslak(2018)争论那个while这些预测错误maybe可预测事后，theyaredišcultto预测在实时,即使for政策制定者。Other论文finding不对称在货币政策期望between拧紧and宽松周期includeBauer,Pfiuegerand桑德兰(2022),谁find那个专业预报员感知政策decisionstobe更少依赖上宏-经济条件在宽松周期and因此更少可预测的。 我们还贡献toa长期存在文献上美联储透明度。Most工作上跨-父母and中央bank通信has研究the最优levelof透明度andthe条件下which信令the路径of未来ratesis提高福利。3Less工作has已被done上the范围towhichthe美联储实现透明度在实践。我们fill这个间隙由经验测试the范围towhich市场couldhave历史改进他们的政策rate预测与更广泛的访问to信息从中