宏观利率报告（20260706-20260724）：油价二次扰动，权益深度调整不改债市平稳运行

证券研究报告/宏观利率研究 油价二次扰动权益深度调整不改债市平稳运行 宏观利率报告（20260706-20260724） 研报摘要 证券分析师 ⚫重点事件：《扩大消费“十五五”规划》提出到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右。当地时间7月25日，美国总统特朗普结束了此前连续近两周、持续13天的每日打击行动。7月16日韩国央行将基准利率上调25个基点至2.75%。7月17日，月之暗面发布Kimi K3模型。财政部、税务总局7月24日明确离岸信托个人所得税有关事项。2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP的比重超过10.5%，数字产业收入同比增长8.8%。 陈巧巧S0670525010001chenqiaoqiao@jrjzq.com.cn ⚫核心观点：目前央行货币政策工具箱完备，长端方面，国债买卖操作防止长期国债收益率持续偏离经济基本面，避免形成单边下行预期；短端方面，央行副行长邹澜15日在国新办新闻发布会上表示，将更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行；研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率。这些工具将进一步增强央行对于收益率曲线形态的维护，在合理宽松的同时收回冗余流动性，有利于实现各期限流动性结构均衡，有助于债券收益率在全球黑天鹅事件频发环境下平稳运行。此外，在过去两周权益市场大幅调整的过程中，类平准基金资金定向救助权益市场，期间债券市场运行平稳，并未形成明显的“股债跷跷板”，也实现了大类市场间的流动性均衡，以及更广泛的适度宽松。对于目前合意利率水平来看，经济结构K型分化过程中，中长期利率水平不仅锚定传统需求，也应参考K型向上的部分。事实上，2025年社会融资规模增量中，贷款占比为45%；债券和股票融资的占比合计为47%，首次超过贷款，其对资金面的影响应予以全面考虑。央行认为信贷“降速提质”将成为新常态，推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转型。7月15日央行发布会提及，当前10年期国债收益率运行在1.73%左右，金融市场运行平稳，或成阶段债市运行中枢水平。展望三季度，财政政策仍将积极有为，债券供给或增加，叠加油价二次扰动及厄尔尼诺现象影响，名义GDP增速回升方向相对确定。建议延续震荡思维，交易盘逢低止盈、高抛低吸。 ⚫行情回顾：第一周，央行净回笼资金但资金面偏松，此前推动隔夜利率向政策利率回归，冗余流动性回收过程告一段落，短端利率稳步下行；6月CPI及PPI环比转负，PPI或接近年内顶部区间，推动长端利率下行，利率曲线变化呈现倒U结构。第二周，美伊军事对抗升级，布伦特原油价格回升至80美元/桶以上，叠加厄尔尼诺显现对于粮食生产的影响，猪油共振预期演化，短端收益率调整。与此同时，上半年经济增速4.7%，倒算下半年完成增长目标压力不大；权益市场大幅调整，股债跷跷板带动长端收益率继续下行，收益率曲线平坦化。第三周，美伊冲突反复，布油冲高回落，对通胀或形成二次扰动。浙江中小行下调存款利率，配置需求利好债市长端收益率。全球通胀压力叠加出口持续高增，三季度降息预期较低，制约短端收益率下行。收益率曲线结构出现牛平趋势。 ⚫风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 目录 一、本周利率行情回顾............................................................................................4二、每日行情回顾....................................................................................................5三、重点事件............................................................................................................6四、市场展望............................................................................................................7五、风险提示............................................................................................................7 图表目录 图1：国债收益率走势（%）...........................................................................................................8图2：中债国债收益率曲线结构（%）..........................................................................................8图3：政府债券与城投债收益率周涨跌幅（BP）........................................................................8图4：活跃券收益率曲线结构（BP；%）......................................................................................8图5：股债行情走势...........................................................................................................................8图6：国债期货基差走势..................................................................................................................8图7：本周新发政府债券（亿元）.................................................................................................9图8：本月新发政府债券（亿元）.................................................................................................9图9：国债发行净融资进度..............................................................................................................9图10：地方一般债发行进度............................................................................................................9图11：地方专项债发行进度............................................................................................................9图12：地方再融资债发行扣减地方债偿还（亿元）..................................................................9图13：7天逆回购、银行间质押利率及1年存单利率（%）.................................................10图14：人民币相对美元汇率逆周期力度.....................................................................................10图15：国开债隐含税率（%）.......................................................................................................10图16：中债国债期限利差趋势（%）..........................................................................................10图17：全球主要股指及商品价格周涨跌幅（%）.....................................................................10图18：VIX..........................................................................................................................................10图19：猪肉平均批发价（元/公斤）............................................................................................11图20：蔬菜批发价格指数（2015=100）.....................................................................................11图21：布伦特原油（美元/桶）....................................................................................................11图22：焦煤（元/吨）.....................................................................................................................11图23：螺纹钢（元/吨）.................................................................................................................11图24：阴极铜（元/吨）.................................................................................................................11图25：粗钢产量（万吨/天）........................................................................................................12图26：高炉开工率（%）...............................................................................................................12图27：进出口运价指数...........................................................................................