学大教育深度报告：三重成长逻辑共振，高中培训龙头重估

三重成长逻辑共振，高中培训龙头重估 学大教育深度报告 核心观点 ⚫估值复盘：从政策扰动到业绩兑现驱动。2021.01–2023.04，受K9业务关停、商誉减值冲击，估值持续下探，行情底部阶段动态PE一度失效，市场对行业存续性极度悲观；2023.05-2025.08，行业供给出清红利兑现、盈利修复，叠加治理改善预期，迎来戴维斯双击，动态PE中枢抬升至25-35x区间；2025年下半年至今，市场担忧远期人口下行、AI替代效应，叠加公司Q3/Q4阶段性业绩亏损，估值持续回落，各类悲观预期已充分计价，当前PE仅10-15x处于历史底部区间。 ⚫双减后业务转型持续盈利，多元业务布局平滑淡旺季。2021年“双减”冲击下公司剥离K9培训业务，计提大额商誉减值，全年亏损超5亿元。2022年公司全面聚焦高中个性化辅导，通过严控成本实现扭亏为盈。2023至2025年经营持续回暖，营收连续三年保持双位数增长，归母净利润逐年稳步抬升，净利率稳定维持6%至7%区间。公司经营具备鲜明季节性，二季度为全年盈利高峰，三四季度易出现微利或亏损。为此公司大力布局复读艺考全日制基地、学历制学校、职业教育三类错季业务，对冲淡季业绩压力，持续平滑季度波动，强化整体经营抗风险韧性。 ⚫成长逻辑：供给稀缺、需求刚性、治理改善。参考教培监管平台数据，供给端“双减”后高中教培机构出清约9成，且行业不再新增审批牌照，存量龙头竞争壁垒持续加固；需求端普高在校生持续扩容，高中适龄人口红利延续至2032年，高考人数2034年前后达峰，本科录取率逐年下行，升学竞争催生稳定培训刚需；治理端公司9年历史遗留债务全部清偿，创始人出任董事长掌握经营主导权，叠加股权激励绑定核心员工，经营活力充分释放。 张鲁执业证书编号：S0860526060001zhanglu1@orientsec.com.cn010-66210535 盈利预测与投资建议 长线成长逻辑未改，估值具备吸引力：学大教育动态跟踪2026-07-03 ⚫我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为2.8/3.4/4.1亿元，对应PE估值为14.1x/11.6x/9.7x。资金风格、人口叙事以及AI替代担忧等综合因素扰动下，公司估值已经回落至历史底部区间，但我们分析公司系A股稀缺高中学科培训个性化教育龙头，供给稀缺、需求刚性、治理改善三重逻辑不改，未来3年归母净利润CAGR约28%维持较快增长。参考可比公司估值维持2026年16x目标估值，对应目标价36.8元，维持公司“买入”评级，继续重点推荐。 ⚫风险提示：招生不及预期、成本控制不及预期、政策风险、股东减持、行业竞争加剧、核心师资流失等 目录 估值复盘：从政策扰动到业绩兑现驱动，估值目前处历史低位..........................................4经营回顾：转型效果显著，拓展业务布局平滑淡旺季.........................................................5 成长逻辑：供给稀缺、需求刚性、治理改善...................................................7 政策环境：供给出清且暂停新批，高中政策友好存量受益.................................................7经营卡位：高中仍处人口红利期，优质升学资源稀缺需求刚性..........................................9治理结构：创始人出任董事长，股权激励绑定核心团队...................................................10 投资建议......................................................................................................13 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：学大教育2021年以来累计涨跌幅以及动态PE估值复盘...................................................5图2：2021-2025年学大教育收入/净利润稳步增长......................................................................5图3：双减政策后公司归母净利润率自底部逐渐恢复....................................................................5图4：学大教育经营数据呈现显著季节性特征..............................................................................6图5：截至2024年7月义务教育学段学科辅导机构数量大幅压减...............................................7图6：国内普通高中在校生人数稳步增长.....................................................................................9图7：国内普高毛入学率逐年提升................................................................................................9图8：2021-2024年国内普通本科升学率边际走低.......................................................................9图9：高考报名人数以及高三应届毕业生人数稳步增长................................................................9图10：普通高中在校生人数预计2034年达到顶峰....................................................................10图11：2023年股权激励计划对象囊括核心管理团队..................................................................12图12：2023年股权激励计划业绩考核目标顺利达成..................................................................12图13：2021年至今合并报表层面未分配净利润已经转正..........................................................12图14：2023-2025年母公司层面未分配净利润仍为负值............................................................12 表1：2024年《校外培训管理条例（征求意见稿）》VS2021年“双减政策”解读....................8表2：公司收购教育资产历史借款归还进度梳理.........................................................................11 学大教育经营与估值复盘 回顾学大教育2021年以来动态估值演变，公司估值中枢大致经历了3个阶段。2021年至2023年4月，受"双减"政策下行业经营模式调整及商誉减值影响，公司经营阶段受损归母净利润转负，股价承压大幅回撤；2023年5月至2025年8月公司迎来盈利、估值戴维斯双击上行期，政策预期扭转+双减出清带来的供给收缩红利充分兑现，叠加公司治理改善（高管股权激励+创始人出任董事长）与历史欠款包袱出清，市场持续给与估值溢价；2025下半年以来，公司经营表现略有波动，部分季度盈利走低，股价受影响同步走低；进入2026年，市场风格极致演绎下，公司估值水平持续走低，目前动态PE估值已经低于15x，处历史底部区域。 估值复盘：从政策扰动到业绩兑现驱动，估值目前处历史低位阶段1：政策冲击/承压回调期（2021.01–2023.04） “双减”政策出台，政策冲击经营信心。2021年7月“双减”政策正式落地，行业监管迎来根本性变革，公司核心义务教育阶段K9学科培训业务遭受直接冲击并被迫全面剥离，市场对整个教培赛道可持续经营逻辑产生根本性质疑，板块及公司估值同步进入深度下行通道。业绩端，受业务关停、资产减值双重拖累，公司当年计提商誉减值4.53亿元，全年归母净利润大幅亏损5.36亿元，基本面恶化进一步压制估值空间。面对行业变局，公司快速调整发展战略，全面收缩义务教育业务，战略重心转向高中学科个性化辅导，同步布局职业教育、文化阅读等第二增长曲线，并在2022年成功实现全年扭亏为盈。但市场信心修复存在滞后性，区间内公司股价长期低位横盘震荡，持续消化政策与业绩利空，为后续估值修复行情积蓄底部动能。 阶段2：戴维斯双击上行期（2023.05–2025.08） 行业供给出清红利与公司基本面反转共振，迎来业绩、估值同步抬升的戴维斯双击行情。第一，经营基本面持续兑现，继2022年实现0.11亿元小幅盈利后，2023年归母净利润大幅攀升至1.54亿元，创下上市以来盈利新高；政策监管预期持续边际缓和，叠加双减后大量中小教培机构退出带来的供给收缩红利，头部企业市场份额持续提升。第二，公司内部治理持续优化，2023年6月落地核心管理层限制性股票激励计划，深度绑定核心团队利益，充分验证管理层长期经营信心；同时公司逐步偿还历史并购遗留债务，现金流稳健性持续得到市场验证。第三，创始人回归执掌经营主线，市场对高中培训十年人口红利、职教第二曲线的成长叙事认可度持续走高，多重利好催化下，公司估值持续享受溢价动态PE估值最高达40-50x，股价与业绩同步上行。 阶段3：经营波动、震荡阴跌期（2025.08–至今） 多重悲观预期叠加季度业绩波动，公司估值持续震荡走弱。外部层面，市场开始远期担忧新生人口下行长期影响教培生源规模，同时AI大模型快速发展引发投资者对线下培训需求被替代的焦虑，成长预期持续下修。内部经营层面，2025年三季度、四季度业绩出现明显阶段性波动，其中25Q3归母净利润仅143万元，25Q4单季亏损3602万元，淡旺季盈利分化的特征被市场放大，短期扰动市场风险偏好。进入2026年后，市场资金风格极致分化，叠加前期悲观叙事持续发酵，公司动态PE估值持续回落至历史低位区间低于15x，充分计价人口、AI、季度业绩波动等多重负面预期。 经营回顾：转型效果显著，拓展业务布局平滑淡旺季 2021至2025年，学大教育完成业务战略重构，经营基本面走出一条由深度亏损到稳健持续增长的完整修复曲线。2021年“双减”政策落地后，公司全面清退义务教育阶段学科培训业务，同步计提4.53亿元大额商誉减值，当年归母净利润录得-5.3亿元，经营陷入深度亏损。2022年公司迅速确立以高中个性化辅导为核心的发展主线，同步布局职业教育、文化阅读等多元转型业务；受K9业务剥离影响，全年营收收缩至17.98亿元，同比下滑28.9%，但公司通过精细化降本控费、优化人员与校区成本结构，顺利实现年度扭亏，归母净利润达0.11亿元。 伴随双减后行业中小机构加速出清、高中培训市场需求持续回补，公司正式进入复苏通道。2023-2025年营收连续三年保持双位数