品种晨会纪要：全球第一大线上时尚平台，1P+3P模式双轮驱动增长

优于大市 全球第一大线上时尚平台，1P+3P模式双轮驱动增长 投资评级：优于大市（维持） 纺织服饰 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： SHEIN（希音国际控股有限公司）向港交所递交上市申请（草拟本），招股书披露2023-2025年及2026年一季度业绩：2025年净收入418.5亿美元（同比+8.0%），净利润20.6亿美元（净利率4.9%）；26Q1净收入90.5亿美元（同比+1.1%），净亏损1.0亿美元（25Q1为净利润4.0亿美元），主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损3.3亿美元（非现金、非经营性）拖累。按2025年服装及鞋履零售销售额计，公司为全球最大线上时尚平台。 国信纺服观点：1）行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台；2）公司概况：收入规模418亿美元，1P+3P双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化；3）核心壁垒：LATR模式（大规模自动化小单快返）破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"三难困境，供应链效率优势显著；4）财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大；5）风险提示：国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。 评论： 行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台 根据灼识咨询，2025年全球时尚市场（含服装、鞋履及配饰）规模达1.7万亿美元，预计2030年增至2.0万亿美元（2025-2030ECAGR约3.4%）；其中线上时尚市场2025年约6,064亿美元，预计2030年增至7,921亿美元，线上渗透率由2025年的34.9%提升至2030年的38.7%。 行业高度分散，2025年全球前20大时尚企业合计市场份额仅约20.5%，招股书所列前五大企业合计份额约10.4%（同行公司A/B分别占3.0%/2.5%，本公司占1.9%位列第三）。 资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 公司概况：收入规模418亿美元，1P+3P双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化 2025年公司收入规模418.5亿美元（同比+8.0%），26Q1收入90.5亿美元（同比+1.1%）；公司按2025年零售额计为全球第一大线上时尚平台，2025年服务全球约160个市场的2.73亿活跃顾客（截至2026年3月31日止十二个月达2.81亿，2023-2025年CAGR21.2%）；总订单量由2023年的7.15亿单增至2025年的10.78亿单（LTM口径达10.90亿单），年度下单频次稳定在3.8-4.0次。 公司收入由自营模式（1P，产品收入）与平台模式（3P，服务收入，2022年下半年推出）双轮驱动。1P产品收入由2023年的312.4亿美元增至2025年的371.1亿美元（2024/2025年分别+13.2%/+5.0%），受关税及宏观环境拖累增速显著放缓，26Q1为77.6亿美元，较25Q1的77.7亿美元基本持平（-0.1%）；3P服务收入由2023年的8.7亿美元快速升至2025年的47.4亿美元（2024/2025年分别+291.3%/+39.5%），26Q1达13.0亿美元（较25Q1的11.9亿美元+9.1%），占净收入比重由2023年的2.7%持续提升至26Q1的14.3%，成为整体营收扩张的核心驱动力。 分地区看，美国市场占比由2023年的29.4%降至26Q1的22.5%（25Q1为26.6%），欧洲占比维持在31.7%-35.4%区间，其他地区占比由38.8%升至45.4%，收入结构多元化有效对冲单一市场风险。 资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 核心壁垒：LATR模式破解"三难困境"，供应链效率优势显著 公司首创"大规模自动化小单快返"（LATR）运营模式，通过小批量首单（约100-200件）测试市场、实时反馈、畅销品最快5天内补货，破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"难以兼得的三难困境（行业平均库存浪费率高达30%）。截至2026年3月31日，公司拥有超过200万种服装款式，26Q1期间日均上新约4,700款；存货周转天数2023-2025年分别为35/34/36天（截至2026年3月31日止十二个月为38天），存货减记及陈旧损失仅占各期销售成本的1%-2%（2025年约1.85亿美元），未售库存占比保持低个位数，供应链效率显著优于行业。供应链端，公司合约制造商由2023年约5,800家增至2025年约7,500家，前五大供应商采购占比仅16.4%，分散度高；2025年超过90%的订单在发货后10个工作日内完成配送。此外，SHEIN Xcelerator品牌赋能计划（2025年10月升级）已赋能全球近20个品牌，参与品牌第二年销售额增加约15倍、营业利润率提升超30个百分点、存货周转天数减少约三分之二，该业务营业利润率约为集团整体的2倍（目前收入贡献不足1%）。 资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理 财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大 1.收入增速放缓：公司收入由2023年的321.0亿美元增至2025年的418.5亿美元（2024/2025年分别+20.7%/+8.0%），受关税及宏观环境拖累增速放缓，26Q1为90.5亿美元(同比+1.1%）。 2.毛利率持续提升：毛利率由2023年的60.2%升至2025年的67.9%；26Q1毛利率达70.4%，较25Q1的62.7%大幅提升7.7个百分点，主因不产生销售成本的3P平台模式占比提升、定价策略调整及成本优化措施，叠加汇率波动有利影响。 3.经营利润率波动中承压：2023-2025年经营利润率分别为4.3%/2.5%/4.1%，2024年下滑主因履约费率上升及低毛利新品类（家居生活）扩张，2025年回升得益于毛利率大幅改善；26Q1经营利润率为2.9%，较25Q1的3.9%下降1.0个百分点，主因美国关税激增推高履约成本以及营销投入大幅扩张。 4.拆分费用端看：①履约费用率由2023年的42.1%升至2025年的45.6%，26Q1达47.7%（25Q1为42.8%），主因美国关税及海关成本计入履约费用，且3P模式仅按部分售价确认收入、拉低单均净收入，变相推高费用率；②营销费用率由2023年的10.8%升至2025年的14.8%，26Q1达15.8%（25Q1为12.2%），广告费由2024年的39.8亿美元增至2025年的50.1亿美元（26Q1为11.0亿美元，较25Q1的9.4亿美元+17.2%），公司加大投放以提升客户参与度；③技术及内容费用、一般及行政费用保持平稳，26Q1占净收入比例分别为2.7%和1.3%。 5.净利润受优先股公允价值变动负面影响较大：报表净利润2023-2025年分别为27.9亿/33.7亿/20.6亿美元（净利率8.7%/8.7%/4.9%），26Q1为净亏损1.0亿美元（25Q1为净利润4.0亿美元，净利率4.4%）。其中可转换可赎回优先股公允价值变动为非现金账面损益（2023/2024/2025年分别为+12.3亿/+24.3亿/+3.3亿美元，25Q1为零，26Q1为-3.3亿美元，因2026年3月修改优先股条款）。剔除该项影响看，公司主业盈利能力实质稳健：2025年剔除优先股公允价值变动后的净利润为17.4亿美元，同比+85.9%，净利率为4.1%（同比+1.7pct）；26Q1剔除后净利润为2.3亿美元（25Q1为3.95亿美元），同比下滑主要反映关税与营销投入的阶段性压制，而非商业模式恶化。此外公司现金储备充裕，截至2026年3月31日现金资源总额达148.3亿美元，2025年经营活动现金净额28.4亿美元。 风险提示： 国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。 相关研究报告： 《纺织服装7月投资策略-6月服装社零同增4%，越南纺织出口同比转正》——2026-07-17《纺织服装2026中报前瞻暨中期策略-拨开叙事迷雾，捕捉价值拐点》——2026-07-15《纺织服装海外跟踪系列七十五-耐克FY2026关税返还带动利润端改善，毛利率修复有望提前至FY27Q1》——2026-07-02《纺服行业2026年618大促点评-细分运动户外和轻奢本土品牌排名跃升，高端消费延续高景气》——2026-06-24《纺织服装6月投资策略-服装社零增长凸显韧性，纺织原料价格回落》——2026-06-20 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12