反垄断处罚落地影响评估

2026年07月27日携程集团(9961.HK/TCOM.US) 软件与互联网 反垄断处罚落地影响评估 投资评级：增持维持评级 我们认为反垄断处罚落地后的整改措施，或小幅影响平台酒店预订业务的变现率，但竞争优势仍在，商户在多个OTA平台的运营投入分配取决于平台ROI。我们认为前期股价已基本反应盈利预期调整，后续业绩影响因素为消费预期及燃油费变动。维持财务预测，维持目标价及评级。 6个月目标价411港元股价2026-07-24342.60港元 报告摘要 反垄断处罚落地：7月25日，市场监管总局依法对携程实施垄断行为作出行政处罚并责令其全面整改，罚款35.21亿元，为2025年中国境内销售额469.6亿元的7.5%，没收违法所得（调整酒店价格成交订单的佣金收入）16.6亿元，同时携程须全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.2亿元。平台存在的垄断行为包括：1）要求“特牌”酒店经营者开展独家合作，给予最多流量倾斜，诱导交易额高的酒店选择独家合作；2）强制“金牌”、“无牌”酒店经营者给予全网最低价，平台通过调价助手、挂牌通等技术手段直接调整酒店价格。 总市值(百万港元)245,273流通市值(百万港元)213,224总股本(百万股)630流通股本(百万股)54712个月低/高(港元)299.2/613平均成交(百万港元)974 股东结构The Capital Group7.90%百度(BIDU.US/9888.HK)6.44%BlackRock4.88%其他80.78% 携程宣布整改措施：7月25日，携程宣布19项整改措施，重点包括：1）全面下线特牌酒店合作模式，杜绝强制、变相强制商家进行独家合作，建立合理新流量分配机制；2）全面下线金牌酒店合作模式，杜绝对商家要求全网最低价，调价助手已于2026年3月下线；3）不再执行原有特牌/金牌酒店收费标准，建立公平合理的新佣金模式。 影响评估：1）竞争格局：根据市场监管总局数据，2025年携程按GMV/收入口径在国内在线酒店预订市场的份额为59%/57%，2020-2025年两个口径的份额维持在51%-59%区间。在线酒店住宿预订业务壁垒较高，体现在资金、技术、数据等多个维度，我们认为整改措施后，酒店商户多平台运营，在各平台的投入分配取决于平台ROI，携程在供给侧和用户服务侧的竞争优势仍在，新措施对份额影响有限。2）变现率：原有特牌、金牌合作模式及佣金标准将取消，该部分酒店的变现率或有1-2%的下调，处于健康水平，影响短期收入增速，利润端有望通过效率提升缓释影响。 维持财务预测及估值：我们认为前期股价已反映特牌、金牌合作模式调整及佣金率下调预期，监管落地后，我们认为影响后续业绩的主要因素是出行需求，受宏观消费预期、燃油费价格影响。罚金不影响2026年经调整净利润，我们此前2027年预测已反映变现率下调预期，维持财务预测，维持11倍2026年市盈率估值不变，维持目标价411港元（9961.HK）/52美元（TCOM.US），维持增持评级。 风险：消费疲弱影响旅游支出；业务调整对商业化的影响大于预期；国际油价持续上行带动燃油费上调，进一步抑制出行需求。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 财务预测 附表：财务报表预测 公司动态分析/携程集团(9961.HK/TCOM.US) 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010