携程反垄断处罚落地点评 罚没51.8亿未及顶格 未涉及佣金率限制

7月25日市监总局决定书落地，没收违法所得16.58亿、罚款35.22亿，罚没合计51.80亿，另责令退还订单储备金1.23亿。罚款按2025年境内销售额469.57亿的7.5%计，法定区间为1%至10%，未及顶格。市场担心的佣金率上限、业务拆分、并购限制，决定书均未涉及。

独家合作与“全网最低价”分别被认定为《反垄断法》第22条第1款第4项的限定交易、第5项的附加不合理交易条件。16.58亿对应后者，即调价后成交订单产生的佣金；前者决定书写明无法区分因独家而多达成的交易，违法所得无法计算，这一点又被列入7.5%的量罚考量。

竞争格局这半年并无实质变化。独家和“全网最低价”被禁之后，酒店侧的绑定从条款回到服务本身，直连库存的深度、机酒打包的转化、高星会员的复购，携程在这几项上原本就领先。

短期扰动来自油价。美伊冲突推高油价压制二季度出行，近期冲突有所反复但烈度目前可控，影响是暂时的。C端AI对OTA的冲击存在边界，国内在外卖、电商上的尝试离商业化成熟尚远。

估值上，当前市值2118亿。扣除732亿净现金与318亿对外投资，市场给经营业务的出价仅1068亿，对应2025年180亿Non-GAAP经营利润5.9倍。单算经营利润，目前12倍。

反过来看市场在假设什么。要把估值压到现价，需同时成立两件事：折现率从10%提至12%，以及账上1050亿现金和投资基本不计入。12%折现下经营业务值1993亿，现价减去后，留给那1050亿的仅124亿。更具体的计算可以参考我们此前的SOTP模型。