反垄断调查的潜在影响评估

2026年01月20日携程集团(9961.HK/TCOM.US) 软件与互联网 反垄断调查的潜在影响评估 投资评级：买入维持评级 我们推测反垄断调查到落地周期约为4-6个月，潜在罚金中位数（2025年境内收入5%）约为20亿元，占2026年经经调整净利润的10%，落地潜在罚金或低于中位数。建议长线投资人逢低布局，等待调查落地的反转机会。 6个月目标价551港元股价2026-01-20479.60港元 报告摘要 反垄断调查立案：1月14日，市场监管总局公告，根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。携程当日公告回应将积极配合调查，公司业务运行正常。当日公司ADR下跌17%，次日港股股价下跌19%。 总市值(百万港元)342,786流通市值(百万港元)301,877总股本(百万股)689流通股本(百万股)60712个月低/高(港元)446/613平均成交(百万港元)1,421 潜在原因或为“调价助手”：根据自2025年6月以来的媒体报道及地方监管动态，我们推测潜在涉及反垄断的业务举措或为“调价助手”，该功能根据周边商家价格、市场需求、转化率等数据，自动调整价格。从监管动态看，2025年6月，新华网报道多家酒店商家反映在携程平台强制开通“调价助手”功能，平台通过技术及算法，动态调整商家酒店价格及活动折扣。2025年8月，贵州省市场监管总局约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪5家涉旅平台，督促平台公司全面自查，禁止价格欺诈等。2025年9月，郑州市市场监管局约谈携程并下发《责令改正通知书》，要求限期完成调价工具优化等整改任务，充分尊重商户自主经营权。根据携程酒店商家学习平台资料，2025年11月上线的AI生意助手，系统仅在商家设定的价格范围内，商户可选择接受或手动调整。我们推测公司已对调价助手业务模式进行整改。 股东结构The Capital Group6.67%百度(BIDU.US/9888.HK)6.67%Naspers4.35%其他82.31% 阿里和美团的参考（图表1-2）：1）持续周期：阿里/美团案例中，从立案到处罚落地周期为107天/165天，据此推测携程调查落地周期约为4-6个月。2）处罚力度：根据《反垄断法》，罚金为上一年销售额的1%-10%。阿里/美团的罚金为182亿元/34亿元，为前一年销售额的4%/3%。3）股价影响：阿里在立案调查当天股价跌13%，处罚落地当天股价涨9%。美团在立案后10个交易日累计跌幅14%，处罚落地后10个交易日累计涨幅11%。 影响评估：1）财务影响：我们估算2025年携程境内收入约为402亿元（占集团收入65%），1%-10%处罚力度对应的罚金为4亿元-40亿元，中位数为20亿元。罚金计入2026年报表，中位数罚金预计占2026年经调整净利润的10%。2）竞争格局影响：我们认为其他OTA平台或有阶段性业务拓展机会，携程在OTA的GMV份额领先地位仍将维持，佣金率或有小幅下调。3）估值影响：考虑业务调整对收入端或有影响、海外仍在投入周期、宏观消费预期疲弱等因素，我们认为市场对公司的中长期估值锚或有下调。 估值：潜在罚金会计层面不影响2026年经调整净利润，我们给予16倍2026年市盈率估值（vs.此前为20倍），下调目标价至551港元（9961.HK）/71美元（TCOM.US），维持买入评级。我们认为长线投资者可逢低布局，等待调查结果公布的反转机会。 风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 阿里&美团反垄断调查期间股价走势 资料来源：彭博，国投证券国际 资料来源：彭博，国投证券国际 财务预测更新 估值表参考 资料来源：公司资料，彭博，国投证券国际（截至2026年01月19日） 附表：财务报表预测 公司动态分析/携程集团(9961.HK/TCOM.US) 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010