三种视角估值长鑫科技20260726

会议信息 时间：7月26日 参会人：无 大家好，欢迎参加东北电子三种视角估值长线会议。目前所有参会者均处于静音状态，那由请主持人开始发言，谢谢。 好，各位领导，各位投资人，大家晚上好。今天我们跟大家讲长鑫，明天长兴就要上市了。然后，我们用了三种视角给长兴做估值定价，严格的讲应该叫估值，因为价格已经定了，然后开盘大概5000多亿，这个发行价大概5000多亿左右。但是我们今天三位分析师跟大家做这个一次的汇报。开场我先发表点我的感想，因为最近科技股的这个情绪比较低落，然后回撤也很大了。很多人觉得长兴上市反而这个科技是不是，一段时间内这个没有什么大事，就没有什么大的事情，没有什么重要的事情了，长兴一上市就结束了，我们觉得不是这样的，长兴反而是中国科技，特。 特别是半导体，这个长牛的一个起点，它只是一个起点。为什么我会这么觉得？原因有几个，从大的、很大宏观的角度来看，这波AI的行情，大家想一想，本质上它应该是供给去创造需求，对吧？而不是说有了这个需求，旺盛的需求，然后这个供给才出现，不是的，AI这个东西是供给创造需求，你的供给，对吧？你的芯片能做到多牛逼，你的算力能做到多强，你每年的这个token数增长有多高，决定了我们的大模型能做做到多大，我的AGI能不能实现，我的SASI能不能实现，对吧？ 超级人工智能不能实现。所以本质上它是供给创造的，那供给创造的它就是没有天花板的。我们堆产能堆多少产能？我们的芯片的制程到多少？我们掏对吧？堆三层、四层、五层，堆一百层，能把这个芯片算力推到多高？我们的超级点集群，万卡、十万卡、百万卡、千万卡，甚至上亿卡的集群，决定了我们能够把这个AI做到多远。所以本质上AI没有尽头，是因为它是供给去创造需求。所以回过头来。长鑫上市，接下来还有谁？还有谁？还有长存对吧？ 今年底或者明年上半年，多多少少应该要落地了对吧？那两存过后，大家是不是觉得，这波半导体又结束了对吧？大可不必，不是这样的。为什么？因为对于中国而言，两存上市消化之后，接着对吧？两存上市，我觉得至少你半导体的全产业链的业绩至少一到两年，甚至三年是可以预见的吧。对吧？融了那么多资，扩那么多产能，这部分产能出来带动全产业链的增长，这个是可以预见的吧？两年、三年之后，我们再看看，华为五月份不是发了Tao吗？ 对吧？九月份的时候它的Tao的手机，九月份到十一月份的时候它Tao的手机，对吧？Mate 90全系列标配702026，对吧？就要出来了，看看效果如何。经过今年、明年两年的这个打磨，到二八年的时候，Tao就有一定成熟度了，那么逻辑的扩产也就出来了。所以为什么我开场一定要跟大家讲一遍？因为长芯的上市它不是一个高点，而是一个起点。长芯过后还有长存，大家在前一轮炒半导体设备的时候是怎么去算半导体设备空间的？两存各七十万片每个月的产能，对吧？ 这个，比如说到三零年，大家是按这个角度去拍的。这个空间是很大的，但是两存各七十万片，这一百四十万片的NAND和DRAM加总之后？两三年后涛又出来了，涛我们说的是什么？前段时间跟大家反复的强调，涛给了我们国家的先进逻辑，以七纳米和五纳米凡人的身躯去跟台积电、苹果、英伟达三纳米到一纳米这个天兵天将，你是水帘洞，人家是天兵天将这么去竞争，给了你这个机会。所以涛对中国逻辑这块的拉动是乘以二乘以三的，你两片去堆，产能要翻番对吧？ 需求要翻番，所以三年之后，我们去看国内的逻辑，其实也是能够预见到不少于NAND和DRAM这个产能的，每个月可能要奔到八十万片甚至一百万片先进逻辑去了，所以这个扩产周期是非常长的。往大了讲，前面跟大家讲的AI的这个大行情，它是供给这个创造需求，对吧？所以你要不断的扩，然后从国内的节奏上讲，你有什么？你有这个你有这个长芯长存对吧？DRAMNAND，然后还有涛逻辑，所以我觉得五年内半导体大家是不用担心没有驱动药的，对吧？ 这个就是典型的一种很强有力的催化。所以等到长芯七十万片，长存七十万片，国内的先进逻辑，比如说中芯国际七十万片出，八十万片出来，甚至加上华虹这些可能一百一百多万片出来，那整个产业链扩产出来，设备是不是一个长牛？材料产能这么多 了，材料会不会是一个更大的一个空间？设计公司有了这些产品之后，会不会它的产品力上到一个新的台阶？我们讲的逻辑不再是国产替代了，而是出海。我觉得这些都是非常值得期待，所以有很多细节，比如说长鑫大家觉得我可能我没有EUV，未来比如说中芯国际面临的EUV的问题，长鑫也可能面临，长存也可能面临，不要紧。 它不是长鑫一个人问题，也不是中芯国际一个问题。我们的逻辑对吧？现在没有先进制程，我们做的芯片，我们的GPU要差一点，那这种GPU它可能也配不上特别高的HB M，特别好的LPDDRDDR对吧？我也不需要一贝塔一伽马的那种制程的芯片对吧？都是配套的，所以大家都配套绑定在一起，形成一个三个臭皮匠等于一个诸葛亮，然后三个臭皮匠不断的努力，能不能变成三个诸葛亮，超过一个超级诸葛亮，对吧？我觉得这才是值得我们思思考的。 好，那我们今天的主角还是长鑫，下面我们把时间交给我们的这个联席首席，张宇博士，还有我们的分析师孙科。好，张宇。 那个九哥，我这边声音清楚吧？清楚，很清楚。OK，好的，对，然后各位投资者大家晚上好，下面的话就我们开始今天晚上正式关于这个三种视角来定价长鑫的这样一个我们说整体的一个汇报。那首先我们看一下我们主要的一个结论，首先第一个的话，前面我会快速的去把长鑫的这样一些基本情况跟大家过一下，然后的话去对这整个的一个供需做一个讨论。当然我们的结论是全球的这个DRAM的一个供需关系，其实到二至少可能看到二七年绝对是供不应求的。 那二八年这边的话目前来说会有一定不确定性，因为我们知道你正常一个晶圆厂的一个扩产，从你投入资本开支开始到我最后产能的一个兑现，其实最快的话可能要一年半到两年时间，所以现在这个时点往二八年去看的话，明目前我们看到各大厂商，不管是国内也好还是海外也好，他们都是在加速的一个去投资本开支的这样一个过程，所以二八年的一个产能有可能会出现一个近似于这种我们叫爆发性的这样一个增长。所以这个地方的话，我们先讨论到二七年。 那第二个方面就是我们说这里面三种视角到底是哪三种视角？首先的话，我简单的去把我们总体的一个逻辑做一个梳理。首先的话，我们看到第一种就是按这个市场份额相对的一个估值的角度来看，因为我们知道全球主要的这个DRAM和NAND的厂商其实 会相对比较集中一些，所以这里面我们能够去做参考的基本上就是那几家，比如说这个我们看到三大家是吧，在DRAM这边的话可能就三大家，美光、三星、海力士，但是他们同时又会有这个NAND的这样一个业务，所以其实这种视角去为长鑫定价的话非常关键的一点就是我要怎么样把他们这三大家他们NAND这块业务的一个市值或者说这样一个估值给它分别拆出来，所以这是我们核心的一个思路。 当然，后面我们会具体展开，以以这个闪迪作为桥梁来做一个转换。那第二个这个我们说估值的一个视角的话，就是这个用盈利拆分，就是简单来说拆模型拆，详细的去拆解了长鑫明年包括今年的它的对应的这样一个收入、利润、成本，当然这里面的话过程会比较复杂。对于这种营收端的一个预测的话，可能重点要去讨论一下价格，包括说它后面一个产能一个扩张。那么对于成本端的一个拆解的话，主要是关心它的固定资产的折旧，就我们叫FC固定成本，然后以及它的这个可变成本，那就是它的一些生产过程中用到的水电、煤、人工这样一些费用，所以这个的话是我们核心去拆解的一个重点了。 当然最后出来的一个结论的话，长鑫明年的一个利润基本上能够看到差不多接近三千亿，但我们这里拍去可能两千八百亿这样子的一个体量，所以这是我们说第二种一个视角。第三个视角的话，就是从这个单位产能市值的这个角度来对长鑫做一个拆解了。因为其实我们在之前的这个关于晶圆厂的估值里面，其实是首次提出了这个单位产能市值的这样一个概念。当然之前也会有也是有多篇的这样一个深度报告，大家如果说对这一块比较感兴趣的话，也可以去看一下我们之前的一个报告。 那这里的话对于这种我们说NAND或者是这个DRAM的这样一些纯的这样一些存储厂来说的话，同样可以适用于这样一个估值的一个体系。我们是还是采取了这个三星、美光、海力士这三大家来作为一个我们说估值的一个对标，然后根据他们的一个目前的一个水平，就是单位产能市值的水平来为长鑫做一个估值定价，然后考虑到它远期的一个产能够达到多少，这样子的话可以给到它一个合理的一个市值的一个目标。所以三种视角下来的话，基本上我们综合判断，长鑫的一个合理估值会达到一个人民币至少是三到四万亿。 但是这个三到四万亿的话，还是考虑了它的一个少数股东权益之后的这样一个结果。所以这是我们总体的一个思路。那下面我们首先就先来简单的去过一下，长鑫的这样一个基本的一个情况。对，首先的话，其实我们可以看到公司的这个业务的话，大家应该会比较熟悉了。它就是国内主要去做这个我们说DRAM的这样一个内存相关产品的。当然它的这个产品的话，包括了这个DDR4、LPDDR4，然后还有这个DDR5和LPDDR5等等产品。但是前段时间的话，也有这个新闻是说它的这个LPDDR6也快出来了。 当然这个我们先不管它，我们先一切以这种公开的这个数据为准。那目前它的整个的一个客户其实也是包括了我们看到主要的这些CSP大厂，阿里、腾讯、字节，包括还有小米、联想这样一些主流的一些消费电子的一些厂商，所以。这是他的一个客户的一个情况。那第三个就是我们说它的一个产能分布，截止到目前为止的话是合肥有两座晶圆厂，然后北京有一个，后续的话还会在上海这边还会再建设，所以整个它的一个扩产的速度或者说积极性其实是非常高的。 当然长鑫从一八年开始有这个工程片的一个投片，其实到现在来说的话，基本上过去八年时间它整个产品的迭代速度还是非常快的，现在主流的产品已经到这个五了，对吧？1.25和这个LPD1.25，所以基本上也是能够覆盖到大部分的这样一个需求。下面我们这个两个表格就分别给了它这个相关的一些芯片产品，包括这样一个模组产品，当然这里的话其实这个大家也就比较清楚，我们再继续的去往下去看一下它整体的一个财务的一个情况。那，那首先左上角是它整体的一个我们说收入，净利润包括这样一个归母净利润。 所以其实很典型的，我们可以看到从25年开始，整个的一个就是快速的一个释放。当然二六年这个Q一的这个公开的财务数据来看的话，增速是非常快的，基本上我们看整个收入结构，单季度的话已已经快接近25年全年了。然后它招股说明书同样也披露了上半年的一个业绩的一个指引，我们其实看到整个的一个增速是非常快的。那右边的话其实是展示出了它在过去几年整个的一个三费的一个情况，很显典型的一个特点就是随着我的这样一个收入体量快速释放，那我的这个期间费用率其实也是快速的进行一个下降，按25年的数据来看的话是30%多，但是二六年Q一的这个数据就已经大 幅下降到接近十个点出头了，所以这块的话对我们后面去预测它整体的一个净利润，这个也是可以去做一个比较重要的一个参考。 那下面的话分别是它的这样一个产能利用率，还包括产销率。当然这块的话肯定一直都是维持比较高的一个位置，尤其是其实看到从去年的下半年开始，因为全球整个存储的需求其实非常旺盛的，包括说整个一个供给出现了短期的这样一个我们说结构性的一个短缺，所以这块的话肯定往后去看也是同样的去会维持高位。对，然后至于最后的这样一个人均的一个情况，当然就是我们说以整体的一个收入体量，其实增长的非常快，所以看到整个一个我们说人均的创收，包括这个人均的一些期间费用什么的都是有个一个明显的一个提升。 对，然后再往下的话，其实我们就可以看一下它不同业务的一个拆解情况，这里面的话主要是两大类，DDR的这个产品的话我们就把它当做服务器，就是它主要的这个下游的客户都是服务器厂商，然后LPDDR的话这边主要就是消费电子。当然我们看到25年的整体的一个收入情况来看，可能还是这个消费电子这边占比会相对比较。高一些。但其实从二零年开始的话，这块会有一个比较明显的一个改善，因为我们刚刚也