全球奢侈品：以逻辑视角理解2026上半年旅游逆风

全球奢侈品：理解2026年上半年旅游逆风的逻辑视角 奢侈品牌报告了2026年前六个月的欧洲旅游趋势差异。历峰集团和Zegna在2026年第二季度初表现相对强劲，欧洲/中东欧市场表现突出，Zegna特别强调国际游客表现强劲（参见Zegna：2026年前六个月初步电话会议要点）。博柏利同样观察到美国游客在欧洲的需求强劲，但指出这无法抵消亚洲客流的疲软（参见博柏利：对2027年第一季度（日历2026年第二季度）的反思）。另一方面，Moncler将欧洲亚洲游客流量稀少视为其中东欧市场表现不佳的核心原因（参见Moncler：2026年前六个月电话会议要点）。 +41 582 723 126luca.solca@bernsteinsg.com卢卡·索尔卡 +44 20 7170 0540maria.meita@bernsteinsg.com玛丽亚·梅塔 +44 20 7676 6822yi-peng.khoo@bernsteinsg.com邱依邦，CFA 每家公司面对三重因素的冲击产生了不同的结果。 这些因素决定了欧洲收入对从中东战争所中断的亚洲旅行流变动的程度和敏感性：（1）对中国公民的敞口，敞口越小越好；（2）中国和法国之间区域价格差距的大小，差距越小越好；（3）美国在欧洲支出改善所带来的任何抵消效应，抵消效应越高越好。 +852 2123 2628eric.chen@bernsteinsg.com陈Eric，CFA 专家销售 +44 20 7762 4044alix.turner@bernsteinsg.com艾莉克斯·特纳 历峰集团处于一个极端……我们估计，与轻奢品牌（约30-40%）相比，卡地亚和梵克雅宝对中国公民的风险敞口相对较低（约20-25%）。由于硬奢品牌采取全球定价策略，区域价格差距也较小，同时美国珠宝需求的激增可能也支撑了美国游客在欧洲的消费。 ……而Moncler则处于另一端。我们估计，中国公民约占Moncler主品牌收入的35-40%。Moncler也维持着一些中国与法国之间最悬殊的价格差距之一，法国同类产品的价格比中国低30%（而奢侈品平均低20%）。当涉及美国游客的潜在替代效应时，Moncler相对处于不利地位：美洲的品牌知名度仍需提升，同时季节性因素又增加了额外的障碍。 在Hermès 2026年第一季度A的表现疲软，也应从这个背景来看待，为2026年第二季度E的连续改善提供了空间。Hermès对中国公民（约40%）有重大敞口，并继续实施广泛的区域价格差异（>30%，尽管样本有限）。因此，Hermès透露游客占法国收入的最高可达50%，以解释2026年第一季度A的表现，也就不足为奇了。然而，展望2026年第二季度E，该公司表示，略好的旅游趋势可能会在法国提供连续的支持——这可能反映了美洲的显著活力。 伯恩斯坦行情表 投资影响 对尚未发布第二季度报告的奢侈品牌投资者而言，若想从中找到与Moncler 2026财年第二季度表现可相互印证的迹象，应考虑该品牌的相对定位。欧洲与海外之间高于平均水平的价差，使得Moncler在赴欧旅游人流减弱、国内消费者转向“即买即穿”时，易受价格弹性不利影响。尽管该品牌春季/夏季产品表现不俗，但这正使其季节性特征愈发明显，并拖累了Moncler在欧洲市场的整体表现。 轻奢品牌应比Moncler面临更温和的旅游寒流。尤其是那些中国游客海外购物曝光率较低的品牌（例如开云集团和路威酩轩）。像爱马仕这样的品牌，其中国游客曝光率高且价格差距大，可能会发现Moncler所缺乏的一种替代性减弱因素——即美国游客的逐步增加的消费。 细节 图1：奢侈品品牌在2026年前六个月（1H26E）的欧洲、中东和非洲地区（EMEA）表现迥异，部分品牌得益于美国游客的强劲消费而业绩向好，而另一些品牌则报告趋势恶化，受亚洲游客流量低迷驱动。 展品2：爱马仕、Moncler和博柏利对中国公民的曝光率最高，且在奢侈品牌中价格差距最大——这表明它们对前往欧洲的中国/亚洲游客的依赖程度更高。 展品三：另一方面，美国的需求强劲，在2026年第二季度结束时，可能会为奢侈品牌提供潜在的抵消作用，前提是其中一部分会随着美国旅游支出的连续改善而流入欧洲。Moncler面对美洲相对较弱的趋势，可能享受到较小的抵消作用。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法和其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌 – 普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价格暂时暂停，且已失效，因此不应再信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的时间范围。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的回报率将低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在伯恩斯坦公司为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的附属公司中所占的公司百分比。所有数据按季度更新。 价格图表/评级和价格目标历史 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关价格图表及其他公司披露信息，请访问 https:// bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，地址：纽约市公园大道24