长江证券环保第126场：兴蓉环境水务垃圾焚烧投资价值分析

一、核心要点 1. 兴蓉环境主营供水、污水处理、垃圾焚烧，业务覆盖超10个省份，2024年末供水产能389万吨/日、污水434万吨/日、垃圾焚烧6900吨/日，核心业务成都区域市占率高，自来水、排水业务ROE超10%超10年，业绩稳。 2. 2026年公司进入资本开支末期，预计较前几年40亿水平降4%-5%，自由现金流将转正，2025年分红比例约35%，存在提升空间，当前股息率约3.2%，PE约10倍。 3. 自来水板块成都区域水价2017年以来未调整，30年前或无提价可能，ROE维持10%以上，随成都人口低个位数增长，盈利稳。 4. 污水板块成都中心城区产能占比60%，获30年特许经营权，异地项目布局兰州西安等，2025年处理量与毛利率微升，2026年价格无大变动，需关注异地项目回款。 5. 环保业务2025年收入19亿，毛利率45.7%，垃圾焚烧产能6900吨/日，万兴三期试运行，Q2投产或贡献EPS增量；渗滤液处理产能4300吨/日，污泥、中水收入占比低。 二、投资线索 1. 红利风格下环保细分板块（水务、垃圾焚烧）确定性收益受关注，兴蓉环境作为成都区域龙头获股东增持，2022-2024年股权激励考核达标。 2. 资本开支下行推动自由现金流转正，分红比例提升潜力大，BOO类资产内生价值高于同行，未承担母公司管网建设资本开支，资金压力小。 3. 2026年Q2万兴三期满负荷转商运，垃圾焚烧收入确认，助力EPS改善；成都水务环保需求支撑长期业绩增长。 三、风险与关注 1. 污水处理异地项目依赖弱财政区域，需跟踪运营回款与盈利情况，应收账款期限延长可能影响报表表观质量。 2. 2025年Q4及2026Q1管网工程业务拖累净利润，当前占比不足10%，后续仍需关注对整体利润的影响。 3. 成都人口及经济低个位数增长，公司主业增速约5%，市场对业绩高预期或存在偏差。