超越政策利率：吉尔吉斯斯坦共和国货币和金融状况的更广泛视角

超越政策利率：对货币与金融状况的更广阔视角 纳西尔·拉奥 和 安瓦尔·穆拉特卡诺夫 SIP/2026/062 国际货币基金组织的专题论文由基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。该文基于其完成于2026年5月14日时掌握的信息。本文也作为国际货币基金组织国家报告第26/164号单独发布。 2026年7月 国际货币基金组织专题报告 中东和中亚 超越政策利率：对货币与金融状况的更广泛视角，吉尔吉斯共和国——纳斯尔·劳与安瓦尔·穆拉特卡诺夫*撰写 由德米特里·格申森授权于2026年7月发行 国际货币基金组织的专题论文由基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。该文基于2026年5月14日截稿时掌握的信息。本文也作为单独的国际货币基金组织国家报告第26/164号出版。 摘要：本研究评估了吉尔吉斯斯坦在流动性过剩、家庭信贷快速增长和通胀压力加剧背景下的有效货币政策立场。研究构建了一个涵盖流动性、市场利率、货币总量、信贷动态和外部金融因素的月度金融状况指数。结果显示，自2024年初以来，金融状况显著放松，这得益于信贷和货币的强劲增长以及市场利率的下降，尽管政策利率相对收紧。研究结果表明，需要加强流动性管理、走廊操作以及更有针对性的宏观审慎工具。 推荐引文：Rao, N.H. 和 Muratkhanov, A. (2026)。超越政策利率：对货币与金融状况更广泛的视角，吉尔吉斯共和国，国际货币基金组织精选问题论文，中东与中亚部门，SIP/2026/062。华盛顿特区：国际货币基金组织。 精选问题论文 超越政策利率：对货币与金融状况的更广阔视角 吉尔吉斯共和国 由纳斯尔·拉奥和安瓦尔·穆拉特卡诺夫编制 1 吉尔吉斯共和国 精选议题 2026年5月14日 中东和中亚部门批准 由纳斯尔·拉奥和安瓦尔·穆拉特卡诺夫（均为MCD部门）编制 目录 超越政策利率：对货币与金融的更广阔视角 条件 附件 I. 方法论 _________________________________________________________________________9 超越政策利率：对货币与金融状况的更广阔视角 1 本研究评估了吉尔吉斯共和国在持续过剩流动性、快速家庭信贷增长和高通胀压力背景下有效的货币政策立场。研究构建了一个月度金融状况指数（FCI），该指数涵盖了流动性状况、市场利率、货币总量、信贷动态和外部金融因素。结果表明，自2024年初以来，金融状况显著放松，这得益于强劲的信贷和货币扩张以及市场利率下降，尽管政策利率相对收紧。中性利率估计和实际政策利率缺口证实，货币政策有时在名义上保持宽松，这凸显了需要通过加强流动性管理、改进走廊操作和运用更有针对性的宏观审慎工具来补充利率政策，以维护价格稳定。 A. 简介 吉尔吉斯共和国的疫情后经验表明，为何货币政策立场必须超越政策利率进行评估。尽管吉尔吉斯共和国国家银行（NBKR）已经... 维持相对紧缩的基准利率，操作层面——以短期市场利率为代表——则保持宽松，这得益于国内央行黄金购买、为支持定向放贷而对国有银行进行资本化以及政府存款置于银行体系等因素带来的持续流动性过剩。如图1所示，广义货币增速加快，M2X达到GDP的50%，表明系统整体流动性大幅扩张。因此，货币 市场利率（银行间利率）一直远低于政策利率，尽管发出了紧缩信号，但这意味着实际融资条件依然宽松。这一利差削弱了传导效果，并使在强劲国内需求背景下进行利率校准变得复杂。 2.资金宽松的环境助长了信贷的快速增长，从而支撑了需求与价格压力。继2020至2022年外部冲击引发的成本推动型通胀初期飙升之后，通胀动态日益反映国内需求压力。信贷增长已超过名义GDP，家庭对短期消费贷款和抵押贷款的依赖程度大幅提高。新增贷款也急剧转向家庭，其在新增信贷中的占比已达到 2024-25年，企业贷款增速则相对温和。如图2所示，新增银行贷款总额现已超过GDP的25%，这凸显了金融深化加速，但也反映了宏观金融风险在上升。 3.货币扩张伴随着超额流动性的快速积累，主要通过短期工具进行冲销。尽管国家银行吸收操作规模较大，但过度依赖隔夜拆借使得冲销操作高度可逆，易受银行行为和市场情绪变化的影响。2021年至2025年期间，超额流动性急剧上升，从2021年的约30亿索姆（占GDP的3.8%）上升至最近的近150亿索姆（占GDP的9.2%）。尽管这部分流动性名义上由国家银行吸收，但超过80%的资金被投入隔夜存款，并可通过信贷扩张的再次加速迅速重新流入体系（见图3）。这种组合可能导致融资条件比预期更宽松，加剧需求压力，并使维持价格稳定的政策目标复杂化。 4. 这些发展凸显了仅使用政策利率来评估的局限性 货币政策立场。由于持续存在结构性流动性过剩，国家银行（NBKR）已有效运作成为银行的净借款人，自2022年以来未向银行进行再融资，这凸显了系统内充裕的流动性（文本图4）。在这种环境下，利率走廊下限已成为短期市场利率的操作性锚定。当走廊下限降低时，尽管主要政策利率未变，但银行间利率和短期收益率仍下降（文本图5）。结果，政策信号与实践中家庭和企业面临的融资条件出现了分化（文本框1），凸显了需要更广泛的衡量指标——例如金融条件指数（FCI）——来捕捉流动性、市场利率、信贷动态和外部金融影响。 来源：NBKR和IMF工作人员的计算。 文本框1. 为什么在流动性过剩的情况下，政策利率会失去吸引力？ 利率走廊机制中，政策利率旨在通过银行间市场的积极交易来引导短期市场利率。当银行有结构性流动性需求时，该机制效果最佳。当系统持续处于过剩状态时，银行持有充裕的储备，银行间交易变得清淡。银行不再相互借贷，而是将多余资金存放在央行存款设施中，赚取走廊下限利率。结果，货币市场利率会向利率下限靠拢，而非标榜的政策利率。 在这种情况下，央行实际上成为银行体系和走廊下限的净借款人——而非政策利率——来锚定短期定价。除非能有效吸收过剩流动性，否则政策利率变动可能对银行间利率、短期收益率以及家庭和企业面临的融资条件影响有限。实证证据支持这一机制：过剩流动性会削弱货币政策传导（Saxegaard，2006），大规模资金流入可能使融资成本与政策利率脱钩（Barajas等人，2016），而储备较高的银行在加息后可能减少信贷供给的幅度较小（Fricke等人，2024）。 5.本研究为吉尔吉斯共和国构建了一个金融状况指数（FCI），旨在提供超越政策利率的高频、综合性指标，以衡量有效的货币政策立场。为支持并解读FCI信号，研究还提出了实际中性利率的指示性估计值，并将其与事前实际政策利率进行比较。这些工具共同有助于评估整体货币条件在实质上是否有效紧缩或宽松，以及政策信号是否与家庭和企业的融资环境相一致。这一综合框架在流动性过剩和信贷增长强劲导致政策利率向市场利率和通胀结果的传导受阻的情况下尤为有用。通过结合广泛的基于状况的衡量指标与实际利率基准，它有助于识别“纸面”紧缩可能无法在实践中转化为更紧货币状况的情况。 B. 方法与结果 财务状况指数 6.FCI借鉴了近期国际货币基金组织（IMF）分析工作中使用的方法论。该指数按月度频率构建，结合了涵盖政策工具、市场利率、货币总量、信贷动态、汇率变动以及全球金融状况等方面的指标（见文本表1）。2 每个指标序列都经过转换，使其较高值表示更紧的金融状况，然后使用“Z”分数进行标准化，以确保不同单位测量的变量之间具有可比性。由此产生的FCI提供了一种一致性的衡量标准，用于评估整体金融状况随时间推移的变化，并在评估实际有效货币政策立场是紧缩性还是宽松性时，作为中性利率基准的补充。 7. FCI组件的权重是通过三种互补的方法推导出来的。 方法。等权重规范提供了一个透明的基准，将每个指标视为同等重要。然后使用主成分分析（PCA）提取数据中的共同潜在因素，捕捉金融状况中的共同变化。最后，结构向量自回归（SVAR）根据每个成分对实际GDP增长的累积影响分配权重。鉴于底层指标数量众多，为使SVAR保持可操作性，分两个阶段实施：首先在关键组（市场利率、货币总量和银行信贷）内应用PCA，以构建代表性子指数，然后连同实际GDP增长一起将这些子指数纳入SVAR。这种多方法通过结合透明的基准、纯统计汇总指标以及基于金融冲击估计产出效应的经济可解释权重方案，增强了稳健性。 8.三种方法的结果均表明，2024年初金融状况显著宽松（见图6）。FCI分解显示，这种宽松主要是由信贷增长加快、货币扩张以及市场利率下降所驱动，即便政策利率的贡献仍然偏紧（见图7）。这一模式表明，紧缩的政策信号在一定程度上被流动性和信贷动态所抵消，导致整体融资环境比仅由政策利率所暗示的更为宽松。 9.较低的FCI值——表明金融状况较为宽松——与后续更高的通货膨胀相关。而头号通胀率已高于NBKR的中期目标区间。 5%至7%的通胀率表明，通胀持续不仅反映了外生性成本推动冲击，也反映了在仍然宽松的金融条件下得到支撑的持续国内需求。这一点得到了文本图8中视觉关系的印证，也通过一个简单的回归得到证实，该回归显示FCI的第六滞后项对通胀具有统计显著性。在这种环境下，过剩流动性和强劲的信贷动态可能会削弱政策利率向市场的传导。 定价和借贷条件。因此，FCI为通胀压力提供了一个有用的领先指标，并在评估有效货币立场和短期通胀风险方面补充了政策利率。 真实中性利率 10.滚动泰勒规则估计表明，当前的实际中性利率约为2%。该估计主要关注NBKR设定5-7%中期通胀目标并加强利率基于的货币政策框架之后的时间段。结果还表明，中性利率在样本早期较高，平均约为3%（2014-19年），近年来逐渐下降（文本图9）。这与吉尔吉斯共和国的早期证据大体一致——Teodoru和Toktonalieva（2020）确定的2019年底3.5至4%的区间。 11.真实政策利率缺口，定义为事前真实政策利率3与估计的真实中性利率之差，目前为负值，表明尽管名义政策利率处于高位，货币条件在实质上仍保持宽松（文本图10）。真实政策利率缺口的变化与FCI（金融条件指数）密切相关，这进一步印证了即使政策利率信号保持紧缩，有效的融资条件有时也会放松。相比之下，2023-24年的正真实利率缺口与金融条件的收紧以及通胀向其中期目标下降相吻合，突显了当真实利率高于中性基准时，足够紧缩的立场是有效的。 C. 结论与政策建议 12.总体而言，分析表明，吉尔吉斯共和国的金融状况比仅通过基准政策利率所暗示的要宽松。构建的FCI指标显示，尽管政策信号相对收紧，但自2024年初以来状况已有所缓和，这与实际政策利率差距向宽松区间下降一致。充裕的流动性、下降的市场利率以及快速的家庭信贷增长支撑了国内需求，并削弱了货币紧缩向市场利率和借贷条件传导的效果。在此背景下，维持足够紧缩的实际立场对于抑制通胀压力仍然重要，尤其是在需求增强以及公共部门工资宣布上调的背景下。 13.加强货币政策传导需要采取多工具的政策应对措施，以应对流动性状况、操作实施和信贷问题。 流动性吸收的动态性。首先，在持续的结构性过剩下，提高流动性吸收的持久性至关重要：更广泛地使用长期期限的冲销工具、加强流动性预测以及减少对隔夜操作的依赖，将限制逆转性，并防止在需求上升时，过多资金迅速重新进入系统。其次，完善走廊机制——包括设定更高的走廊下限以及采用更对称的设计——将有助于稳定货币市场。 更接近预期立场，而非下限。第三，加强国家银行和公共部门（尤其是财政部，鉴于其在国有银行资本化和财政现金管理中的作用）之间的协调，将通过改善信息共享、政府存款投放更具可预测性以及财政运营与货币目标更好地保持一致，来减少自主流动性波动。最后，鉴于家庭信贷的快速扩张，有针对性的宏观审慎措施可以通过抑制需求驱动的压力和限制对价格稳定的风险，来补充货币政策。这些措施共同将缩小政策信号与有效融资条件之间的差距，增强货币政策的整体有效性。 附件一。方法学